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绝对回报VS超额收益

发布日期：2010-6-5 来源：《第一财经日报》作者：汪建

作为投资者，你是需要基金经理给你适当的绝对回报，还是较高的超额收益（相对于市场指数）？如果在2006、2007年，你肯定需要后者，而在一地鸡毛的2008年，估计你渴望的是前者，哪怕只有一点点、哪怕没有跑赢CPI。反过来，作为基金经理，大牛市中肯定认为实现绝对回报容易、跑赢沪深300简直是不可能完成的任务；而去年，则轻松跑赢市场指数却很不讨好、备受责难。投资者往往很挑剔，牛市需要基金经理赚超额收益，熊市希望基金经理给予绝对回报――而这简直是不可调和的矛盾，巴菲特几乎也做不到。

其实，全世界投资者的需求本质上都是一样，但表现形式还是有所不同。在美国市场，由于市场一个多世纪的缓慢上涨，加之晨星（Morning Star）等评级机构引入持续的评级标准，大多数投资者已经习惯于以“跑赢市场”作为衡量基金经理业绩的唯一标准，个人投资者对于由于市场调整造成的基金净值亏损承受力比我国的广大基民显得略强，而机构持有人相比则更为不同。美国的机构持有人主要是养老基金，也包括各类基金会组织，由于其持有期限相当长，因而相对淡化某一个特定时期的基金回报率，其长期以来的科学基金评价体系和由此导致的投资理念显得更为成熟；我国的基金机构持有人更多的是自有资金相对宽裕的企业特别是国有企业，“一年一考核”成为惯例，所以更多则希望获得稳定的和远高于资金成本的绝对收益，2008年大熊市造成的累累亏损必然成为投资决策者挥之不去的压力，对这些群体而言，在市场下跌70%的情况下，亏损1%和盈利1%则有着完全不同的意义。而事实上，无论是盈利1%还是亏损1%，从去年来看都已是顶尖的业绩表现了。国内投资者看来还是更喜欢绝对回报。

由于没有人能清楚地判断牛熊市的分界线，因此，基金管理人必须在绝对回报和超额收益两个目标之间作出取舍，并由此形成自己的管理风格和模式。

美国市场十几年来特别是在网络股泡沫破灭之后，引入衍生工具的对冲基金开始大行其道，绝对收益成为他们的追逐目标。而2006年之后，随着我国新一轮牛市的起步，借助信托平台的私募基金也蓬勃发展，但他们清醒地选择了绝对收益这一核心目标，因为在中国这个不成熟的市场中，管理人知道：他们的职业生涯可能只有一次――一旦信托计划净值从面值下跌30%或某个水平，那么即使未来有回升的可能性，持有人也会大多选择赎回。

但是，从理论上说，在中国目前的市场，在特定的时段（如某个年度或区间），做到特定的绝对收益目标是缺乏理论依据的。做到绝对收益无非几个途径：1.类似CPPI的保本模式，但这类模式对于基金的业绩表现往往特别依赖于初始条件，一旦初始市场持续下跌，则防守垫被打穿后基金就很难有好的业绩表现了。2.引入股指期货、期权等衍生品进行对冲，或在组合中配以波动率定价合理的期权、权证进行有限放大，但我国市场尚缺乏这类金融工具。3.根据上市公司明确的业绩预期构建组合，但这无法保证一个优秀的组合在一个特定的阶段获得目标收益。4.高水平的战略性资产配置（仓位调整），这就更是没有边际的事情了。

那绝对回报和超额收益就一定是无法统一的吗？设想，如果产品存续期较长，则基金经理可以通过品种选择和类别配置不断地战胜市场（每年获得一点超额收益），加之市场基准长期向上的不变趋势，最后必将累积成绝对收益，这是一种较为可行的方式，也印证了绝对回报和超额收益目标长期来看是矛盾却统一的。但前提是三点：产品存续期较长、基金经理可以持续获得阿尔法，以及可以预见的市场并未进入长期大熊市。

综合以上，绝对收益永远是持有人的终极问题。但对于基金经理另一个悖论就是：容易发行基金的时候难以管理，难以发行的时候容易管理和获得绝对收益。这一直是个普遍难题。我们在美国接受培训认识的一个组合管理课程教授自己就有一个中东主权财富基金在管理，十多年历史了，他的对策是，市场非理性繁荣时主动停止营销、控制规模，而在市场低迷时通过过往几个牛熊周期的复合业绩表现去说服投资者进行购买。反观我们的市场，在每日闭着眼睛就能新发几十亿元的激情岁月里，基金管理人有几个能抵制规模的诱惑、主动地说NO呢？其实，有舍就有得，舍现在可能得未来。 (完)

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