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行为金融学视角下的对冲基金投资理念研究

发布日期：2009-10-22 来源：中国社科院金融研究所作者：刘东民毛文博　

自从Alfred Jones于1949年成立了世界上第一支对冲基金，至今对冲基金已经走过了整整60年的历史，逐步进入了成熟发展的阶段。但是，它依然是人们关注的焦点。尤其是在百年不遇的金融危机蔓延全球的今天，对冲基金再一次被推到了风头浪尖。批评者认为，对冲基金是破坏金融市场稳定的罪魁祸首。从对冲基金60年来的发展历程，以及它在2008年金融危机当中的绩效表现，我们可以得出的基本判断是，对冲基金将在金融危机结束之后继续在全球保持较高的发展势头，而且将对中国产生越来越直接和重要的影响——因为中国的私募基金会逐渐成长为真正的对冲基金。所以，全面、深入地研究对冲基金的市场功能，在理论和实践当中都具有十分重要的意义。

国际上关于对冲基金的研究主要集中在它的投资策略方面，且大多使用标准金融学的分析工具，而对冲基金的投资策略表现出显著的多样性和另类性，传统理论难以准确地论述对冲基金作为行业整体所具有的特征。本文提出了对冲基金“投资理念”这一新的概念，它包括“创造绝对回报”和“坚持风险对冲”两个方面。这两个方面既反映了对冲基金在投资模式上区别于其他投资者的主要特征，同时也是该行业普遍遵循的基本原则，它自上而下地决定了对冲基金对于投资策略和投资技术的具体运用。同时，借助行为金融学的理论工具，我们能够较为充分地论证对冲基金投资理念的合理性与有效性，进而全面和客观地认识对冲基金的市场功能。

一创造绝对回报：非有效市场的必然选择

创造绝对回报是贯彻对冲基金投资模式的最深刻的投资理念，它影响了对冲基金投资策略和投资技术的所有方面。这一理念的具体涵义包括两点。首先，不论熊市或牛市，对冲基金均能为投资者创造正的收益——这是针对传统投资机构与普通个人所说的。普通投资者，不论是机构还是个人，在长期中所能创造的只能是相对回报，即紧密跟踪市场，当市场行情上涨，其投资收益为正；市场下跌，其收益变为负值。在熊市当中依然为投资者创造正的收益率是对冲基金所秉持的基本理念。其次，在长期中，对冲基金能够为投资者创造高于市场指数和其他投资方式的回报。综合上述两个方面，创造绝对回报的理念可以简单归结为“战胜市场”。根据标准金融理论，由于市场的有效性，投资者在长期中无法战胜市场，共同基金整体的收益率在长期中只能是接近但是小于市场指数（如S&P500，MSCI、道琼斯指数，上证指数，等等），上百年来共同基金的历史充分证明了这一点（马尔基尔，2008；兹维•博迪，罗伯特•C•莫顿，2000）。因此，对冲基金“创造绝对回报”的理念是对标准金融理论的一大挑战。

二坚持风险对冲：以理性的风险管理战胜非理性的市场

坚持风险对冲，是对冲基金的又一个基本理念。事实上，对冲基金这一名字的由来就是在于它把对冲作为投资的基本信条。所谓对冲，是指证券的多头组合应该有相应的空头组合来对冲。通常，多头要选择那些增长性强的证券，空头则应选择增长性差的证券。这样，在牛市当中，多方增长要高于空方的增长，投资能够获利；在熊市中，多方的下跌要低于空方下跌，因此做空证券的获利要超过多方的损失，投资依然获利；如果市场没有明显的上升或下跌行情，那么获利多少就取决于多空的对比了。

很多人会认为，出于赚取超额回报的考虑，对冲基金同时持有多空组合是没有好处的。如果市场上扬，空头的损失会降低投资收益；同样，如果市场下跌，多头的损失也减少了收益。而在牛市中单纯做多，在熊市中纯粹做空，显然可以获得更高的投资绩效。但是，这种看似简单清楚的论调并没有得到对冲基金的认同。对冲基金中除去管理期货策略（这种策略所管理的资产约占全部对冲基金资产的10％，它使用的风险管理手段比较特殊，本文不做进一步分析。）以外，大部分基金策略都把对冲作为最根本的投资原则，在所有的市场行情中普遍使用。近年来，尽管出现了极少量的只做多的对冲基金，但是，他们往往被视为没有继承对冲基金良好传统的异类，遭到了对冲基金老手们的排斥（小埃尔登•梅耶，山姆•克西纳，2007），全球影响力最大的对冲基金数据库，如Greenwich、CSFB/Tremont和HFRI，根本不认可只做多的私募基金是对冲基金，在数据库中不收录它们的数据。这里面实际上包含了深刻的行为金融学理念。

三小结

本文提出并分析了对冲基金的投资理念——创造绝对回报和坚持风险对冲。在分析过程中，我们可以得到三点启示。

首先，对冲基金的投资理念反映了该行业区别于其它投资者的根本特征，正是这两点特征自上而下地决定了对冲基金在投资策略和投资技术上的选择。尽管对冲基金的种类众多，并时有创新，但是，绝大多数对冲基金都自觉地遵循了上述两条投资理念。

其次，对冲基金的投资理念表现出明显的另类性和深刻的理性。它难以使用标准金融理论来解释，而与行为金融学高度吻合。十几年来的绩效表现证明，对冲基金的投资理念是非常有效的，它确实为投资者创造了较为优异的成绩——较低风险伴随着较高回报，这是共同基金无法比拟的。共同基金的投资原则总体上基于标准金融理论（马尔基尔，2008），这就使它难以取得像对冲基金那样的绩效特征。对冲基金在投资实践中敏锐地发现了市场的非有效性，利用市场非理性获得出色的成绩。由于对冲基金充分认识到了人类固有的心理偏差，因此它能够更加自觉地防止自身在投资决策时出现类似失误（如坚持风险对冲就是一个典型例证）。因此，对冲基金投资理念的另类性实质上是一种更为深刻的理性。

第三，对冲基金的投资理念和投资绩效表明，作为行业整体，对冲基金具有十分积极的市场价值，即，它不仅能够为投资者创造高收益，还能为金融市场提供良好的风险管理工具，有效地抗衡系统风险。同时，对冲基金行业自身拥有强大的生命力，金融危机过后，它仍将在全球保持较快速度的增长。从长远看，中国本土对冲基金的蓬勃发展是大势所趋。因此，我国政府应当以积极主动的心态，鼓励引导本土对冲基金的健康发展。诚然，同任何一种金融投资模式一样，对冲基金也存在一定的风险，但是，通过适度的监管，完全可以将风险降低到市场能够接受的程度，而使其正面的价值充分发挥出来。(完)

注：因原文较长，故本文为原文的摘要。

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