摘要 2025年经济运行呈现显著的结构性特征，以人工智能为代表的泛科技行业表现亮眼，是经济增长的重要动能；而传统行业则稍显平淡，景气修复尚不充分。展望2026年，预计这种结构性分化有望趋于收敛。泛科技产业需求将保持旺盛。一方面中美战略竞争持续深化背景下，全球AI资本开支持续上行，拉动了半导体等相关产业链的需求，并带动了AI应用的发展和落地；另一方面，我国新质生产力不断发展壮大，创新药、机械设备、军工等高端制造业保持高景气度。预计高景气产业趋势的持续将带动产业利润加速兑现。传统行业价格趋势也有望迎来改善。国内方面，2026年宏观政策将继续坚持双宽并适时发力，保障“十五五”的良好开局；海外方面，美国降息、扩表和赤字再扩张将提振经济，全球双宽延续有利于金融条件维持较宽松状态和总需求的稳定增长。在此背景下，我国反内卷政策持续深化，供需结构的优化将带动价格趋势继续改善，并带动企业盈利能力的修复。 市场层面看，2025年流动性宽松环境下的估值抬升是行情向上的主要驱动。尽管经历了一年多结构性修复行情，但A股的股债比价显示权益资产总体仍具备相对吸引力，同时股市总市值/居民存款仍处于历史低位，居民资产配置向股市转移的空间依然广阔。从业绩角度看，2025年大概率是本轮盈利周期的底部，三季度以来盈利向好的行业逐步增多，为市场提供更多基本面支撑。 策略上，泛科技行业和传统行业均进入业绩释放期，估值驱动逐步走向业绩驱动，并带动相关行业的表现再上台阶。我们重点关注两大主线：（1）高景气趋势的产业投资，如人工智能、创新药、机械设备、军工等；（2）供需关系改善的行业投资，如交通运输、可选消费、房地产等。 一、泛科技需求旺盛，产业利润加速兑现 泛科技产业需求将保持旺盛，一方面中美战略竞争持续深化背景下，全球AI资本开支持续上行，拉动了半导体等相关产业链的需求，并带动了AI应用的发展和落地；另一方面，我国新质生产力不断发展壮大，创新药、机械设备、军工等高端制造业保持高景气度。预计高景气产业趋势的持续将带动产业利润加速兑现。 ▶︎1、全球科技市值膨胀，资本开支继续上行 中美科技竞赛激烈，资本开支继续上行。在大国博弈持续加剧的背景下，以人工智能为代表的科技发展不仅是提升全要素生产率、推动产业升级的关键驱动力，也是国家安全和国家竞争力的重要支点，中美均为企业的创新投入提供激励政策。2024年以来随着推理端需求的爆发、Token调用量指数级的上升，云厂商开启新一轮高强度资本开支，北美四大互联网巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta）连续5个季度资本开支维持60%的高增速，对未来资本开支的指引也不断上修。2025年初以DeepSeek为代表的国内AI大模型在性能上实现追赶，头部互联网大厂也在加码AI基础设施的投入，国产AI芯片等硬件技术也取得积极进展，核心技术攻关与国产替代进程加速。持续攀升的资本开支不仅是企业维持竞争力、追逐商业回报的体现，也是国家构建科技自主可控体系的战略需求。 来源：Wind 人工智能建设带动AI+需求，新材料、新能源与新应用充分受益。AI基础设施建设带动了高性能材料和电子元件如光模块的需求增加，数据中心的扩张和推理调用量的快速增长一方面带动了高性能存储芯片如HBM的爆发和存储容量需求的快速提升，另一方面AI算力对电力消耗的指数级增加推升了对新能源设施、储能设备、电网设备等需求的增长。AI的渗透率也随着大模型能力的迭代而提高，AI在智能制造、自动驾驶、智慧医疗等领域的应用逐步落地，未来随着多模态大模型发展和AI Agent的不断演进，也将会催生更多全新的应用形态。 来源：OpenRouter 来源：Wind、长江证券 AI叙事也存在一些隐忧，北美持续裁员并开始加杠杆，投资回报率偏低积累长期风险。AI渗透率的提升正逐步改变企业的人力需求结构，2023年以来北美科技巨头通过多轮的裁员，优化成本提高效率，将更多开支用于AI基础设施建设，这种调整将持续给美国就业市场带来压力。科技企业资本开支的持续上行占用了大部分现金流，2026年预计北美四大互联网巨头的资本开支占经营性现金流比重将接近90%。在未来面临融资缺口的背景下，AI头部企业开始转向供应链融资和发行债券等外部融资，叠加科技市值在近两年出现了一轮快速膨胀，市场对AI泡沫的担忧有所升温，近期现金流较差的甲骨文信用违约互换（CDS）价差升至2009年以来新高，意味着投资者对其偿债能力的疑虑增加。同时AI投资的商业化路径仍需验证，在利用外部融资加杠杆进行资本开支的情况下，若投资回报率持续偏低，或导致企业资产负债表恶化、偿债能力下滑等风险的积累，这需要持续跟踪关注。 来源：Wind、中信证券 ▶︎2、高质量发展多点开花，高端制造持续景气 推动高质量发展是贯穿“十四五”和“十五五”的经济社会发展主题，过去几年在政策引导和支持下，我国新质生产力不断发展壮大，科技创新与产业升级都取得一定成果，创新药、机械设备、军工等高端制造业持续景气。 创新药管线持续兑现，临床数据全球领先。中国创新药企业的全球竞争力持续增强，2025年以来创新药大额出海BD交易不断涌现，2025年上半年我国首付款5000万美元以上的BD数量占全球比例达到25%，这标志着中国创新药原研能力和产品力获得全球药企的初步验证与认可。2025年欧洲肿瘤内科学会年会上，中国共有23项研究入选具有高度影响力的“突破性摘要”，较2024年的7项明显增长；多个国内企业在会议上披露了优异的临床数据。国内药企的学术影响力持续提升，展现了中国创新药从跟随到引领的跨越。 来源：平安证券 机械设备、军工等产品优质优价，市场前景尤为广阔。我国机械设备行业在纯电驱动、能量回收等关键技术上取得一定突破，引领了产业技术创新的浪潮，推动产业链向智能、高效、低碳方向升级。优质优价的设备在国际市场展现较强的竞争力，过去几年我国工程机械等设备的出口份额不断提升，全球供应链的重构叠加新兴市场的工业化和城镇化建设，将进一步打开增量市场。军工方面，2025年印巴冲突中巴基斯坦采用我国的战机和导弹取得明显优势，我国军工装备和体系化作战能力得到了实战检验，军贸出口具备增长空间。 来源：Trade Map 来源：SIPRI 二、全球双宽加供给优化，价格趋势得以改善 2026年全球双宽有望延续，这有利于金融条件维持较宽松状态和总需求的稳定增长，叠加国内反内卷政策持续深化，供需结构的优化将带动价格趋势继续改善，并带动企业盈利能力的修复。 ▶︎1、中美同时双宽，金融条件依旧较好 (1)中国总需求扩张与高质量发展并举 维持双宽政策，并适时发力。中央经济工作会议指出2026年继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量；继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕。预计2026年财政赤字率仍保持4%的水平，赤字规模随经济总量自然增长，地方专项债和特别国债规模小幅扩容，总体上广义财政赤字率仍将维持高位，保证广义信贷的稳健增长。积极的宏观政策基调是经济实现质的有效提升和量的合理增长的重要保障。我们判断，2026年中央会适时发力，力争“十五五”开门红。 来源：国信证券 来源：华泰证券 “十五五”是实现2035远景目标、承前启后的关键五年，对经济增速有一定要求。以人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上）、实现2035年人均GDP比2020年翻一番作为衡量标准，未来十年GDP年均需要增长4.17%，考虑我国要素禀赋的变化、当前的增长水平和目标的前后衔接等因素，GDP增速节奏上预计按“前高后低”进行安排，为实现“十五五”良好开局，2026年对经济总量增长有较高要求。 来源：Wind 坚持内需与创新，提质增效。中央经济工作会议明确了2026年前两大重点工作分别是“坚持内需主导，建设强大国内市场”和“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，并提出“持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设”等工作方针，紧扣“提质增效”导向，意味跨周期考量下的高质量发展和政策效能的重要性提升，这有利于改善长期经济供需结构、有效升级产业等目标的实现。 (2)美国赤字率重新向上以扩张经济 降息、扩表和赤字再扩张提振美国经济。美联储于2025年9月重启降息，截至2025年12月FOMC会议后合计降息3次共计75bp，市场目前预期2026年仍有两次各25bp的降息空间。2025年12月FOMC会议上美联储宣布于2025年12月12日启动准备金管理购买（RMP），通过购买短债改善短端流动性，并有助于财政部压降中长债的发行比例。流动性的继续宽松一方面缓解财政付息压力，为财政扩张提供条件，另一方面将带动企业投资和个人消费的改善，也有利于AI产业叙事的深化。大而美法案在美国新财年正式落地生效，其中增加财政赤字的安排如减税、增加国防开支等被前置在特朗普任期内，而减少支出的安排如削减医保补助、学生贷款等在2026年的影响有限，这使得2026年美国财政赤字率较基准情形有一定扩张，这将对美国的消费和投资产生提振。 来源：Wind、CME Group 来源：Wind 来源：Wind、长江证券、CBO 2026年美国进入中期选举，若中期选举共和党失去国会控制权，特朗普政府未来两年执政将面临巨大阻碍。目前民调对特朗普政府在通胀、经济和就业问题上的满意度较低，为了满足选民对就业、生活成本方面的诉求，帮助共和党赢得更多支持，提振经济、稳定通胀和就业将是特朗普接下来的工作重心，近期特朗普政府已经豁免多种食品和农产品的进口关税以压低生活成本。 中美暂缓贸易摩擦，也有利于各自调整内部经济关系。中美经贸团队吉隆坡磋商及中美元首韩国会晤就对等关税、出口管制、芬太尼、海事调查等问题达成一系列共识，中美关系将进入战略相持阶段，外部不确定性的降低有利于各自调整内部经济关系。对中国来说，缓和期是实现关键领域技术突破、提振内需、推动经济结构转型升级的窗口期。对美国来说，摩擦暂缓有利于推进制造业重建、稳定通胀和就业。中美在经济和政策上将出现阶段性共振，有利于全球总需求的稳健增长。 ▶︎2、建设全国统一大市场，深化反内卷改善价格趋势 建设全国统一大市场，深化反内卷。2025年7月1日中央财经委员会会议提出“依法治理企业低价无序竞争”，企业层面要求推动落后产能有序退出，政府层面强调规范政府采购和招商引资，这标志着反内卷政策进一步加码。2025年12月中央经济工作会议明确指出要“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，相较去年会议的表述“综合整治‘内卷式’竞争”有所升级，并提出“因地制宜发展新质生产力”、“规范财税补贴”、“纵深推进全国统一大市场建设”等要求，意在通过制度完善、行政引导和市场化自律相结合方式继续推进反内卷这一经济工作的重要任务，这将持续带动供需结构的再平衡。2025年下半年以来，制造业固定资产投资增速快速下降并连续负增长也可以看到端倪，企业的资本开支放缓将推动中长期供给格局的优化，带动产能利用率和盈利能力的改善，进而提升行业长期的ROE中枢。 来源：Wind 部分行业供给结构得到优化，价格开始止跌回升。汽车、光伏、航空、快递、煤炭等行业不断有反内卷的政策措施出台，通过提升准入门槛、加强价格监督、信用监管等方式，推动行业出清、约束产能无序扩张和恶性价格竞争。随着政策对存量产能和市场价格秩序的优化调整，部分行业供需出现一定的改善，企业竞争趋于理性，一些环节的价格开始回升，如锂电上游材料六氟磷酸锂、光伏产业中的硅片价格在反内卷后均有明显上涨，服务消费中机票的价格也同比转正，未来价格的回暖有望沿着产业链进一步扩散。受国内部分行业供需关系改善等影响，近期PPI环比改善动能增强，物价总体同比延续回升的趋势。 来源：Wind 来源：Wind 三、资产配置继续迁移，估值驱动走向业绩驱动 在政策持续护航下，市场信心不断积累，流动性宽松环境下的估值抬升是2025年行情向上的主要驱动。尽管经历了一年多结构性修复行情，但A股的股债比价显示权益资产总体仍具备相对吸引力，同时股市总市值/居民存款仍处于历史低位，居民资产配置向股市转移的空间依然广阔。从业绩角度看，泛科技行业和传统行业都将进入业绩释放期，估值驱动逐步走向业绩驱动。 ▶︎1、资产配置继续迁移 过去几年积累了大量超额流动性，居民存款搬家仍有潜力。过去几年政策整体积极且力度有逐步增加的趋势，保证了相对较高水平的货币供应量。用M2与名义GDP增速的差值来衡量，过去几年持续存在超额流动性，类似于2012-2016年的阶段。但过去几年实业、股市、房产回报都相对较差，仅债市回报较好，这不足以吸收超额流动性，居民存款与GDP的比值由过去的0.8左右持续攀升至目前1.2左右，远超历史趋势，居民存款仍在持续累积。当前债券收益率处于低位，固收类资产的超额收益空间有限，资金仍有再平衡的需要。虽然目前股市经历了一段上涨，但股市总市值/居民存款仍处于历史较低位置，意味居民存款向股市搬家处在初期，仍将有较多的资金配置空间。 来源：Wind 来源：Wind 结构行情修复一年多，股债比价依旧有空间。当前股市有一定幅度的上涨，主要是估值驱动为主的结构性行情。历史上看，A股整体的股债比价（以股息率-国债收益率衡量的股权风险溢价）多处于-3%到0%的区间震荡，2022年至2024年三季度由于股票市场相对低迷，而国债收益率不断下行，导致A股股息率逐渐超过国债收益率，两者之差偏离历史均值区间，股债比价持续提升。2024年9月起政策持续护航经济和股市，股债比价逐步回归，但目前仍处于历史中高水平，意味着A股整体相比债市依然有性价比。 全球双宽格局有望带来流动性和风险偏好改善，2026年美联储仍处于降息周期，美元指数预计延续震荡偏弱状态，全球资金再平衡的态势有望持续，而中美利差收窄叠加A股盈利预期改善有利于资金继续向股市迁移。 来源：Wind ▶︎2、全市场均进入业绩释放期，估值驱动走向业绩驱动 2025年大概率是本轮A股盈利周期的底部，业绩基础已经夯实，2025年三季度以来盈利向好的行业逐步增多，未来盈利线索有望逐渐清晰并扩散，为市场提供基本面支撑，并带动相关行业的表现再上台阶。 泛科技利润加速兑现，估值高位，历史上波动加大。泛科技行业高景气延续，相关企业估值水平偏高，已计入对未来一两年业绩相对乐观的预期，参考新能源相关公司2021年的走势，虽然当时在估值抬升后股价波动性有所上升，但相关公司业绩高增长的兑现仍能驱动股价的上行。预计本轮高景气产业趋势的持续将带动泛科技领域业绩的释放，并继续驱动相关公司的表现。 传统行业估值合理偏低，股价表现相对落后于基本面的好转程度。借鉴2016年供给侧改革经验，2017~2021年供给侧结构性改革叠加需求复苏，企业ROE趋势性回升带来了价值股的估值修复行情及后续基本面驱动的白马蓝筹行情。2026年政策更加重视提质增效，对企业质量、效率等方面的要求提升将加快行业供给出清，随着全球双宽共振叠加国内反内卷政策持续深化，传统行业的供需将迎来明显改善，并带动盈利弹性的兑现和估值的进一步修复。 我们重点关注两大主线：（1）高景气趋势的产业投资，如人工智能（受益全球资本开支扩张与产业链传导扩散）、创新药（受益国内技术突破和市场落地）、机械设备（受益海外投资需求景气）、军工（市场空间广阔）等；（2）供需关系改善的行业投资，如交通运输（受益供给受限下产能利用率持续提升）、可选消费（行业集中度持续提升）、房地产（存量龙头有望重估）等。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

图片来源：上海证券报 2025年12月16日，由上海证券报主办的“2025上证·多层次资本市场高质量发展大会”在南通成功举行，第16届“上证·金阳光”奖也于会上正式揭晓。 本届评选中，星石投资荣获“金阳光·五年卓越私募公司奖”和“金阳光·三年卓越私募基金经理奖”两项大奖！ 截至目前，星石投资共获得了12项“金阳光”奖项，包括“十年卓越私募公司奖”、“五年卓越私募公司奖”、“三年卓越私募基金经理奖”等荣誉大奖。 资料来源：上海证券报 资料来源：星石投资关于“上证·金阳光”奖 上证·金阳光奖是由上海证券报、中国证券网主办，并联合权威评价机构，秉持公开、公正、公平原则评选出来的奖项，目前已成为中国资本市场评选历史最悠久、影响力最大、最受业内认可的权威奖项之一。关于星石 星石投资成立于2007年，专注一个股票多头策略，是国内首批百亿证券私募。18年践行多基金经理团队制 ，是国内最早创建多基金经理团队制的私募基金之一 。 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有19位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确、运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期投资表现，星石投资荣获行业200余座荣誉奖项的权威认可，其中包括19座十年期大奖，23座五年期大奖，17座中国私募金牛奖。与14家银行总行、10家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度、稳定的渠道合作关系。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

图片来源：财联社 2025年12月11日，由财联社联合华源证券主办、东吴证券协办的首届财联社私募业高质量发展论坛在上海举行。首届“私募基金·华尊奖”也于现场正式揭晓。 在本届评选中，星石投资董事长江晖荣获“私募领军人物奖”。 图片来源：财联社关于“华尊奖” “资产管理华尊奖・优秀私募基金公司”评选是由财联社发起，旨在构建权威、科学、公正的评价体系，增强专业化、长期化导向，推动私募行业高质量发展，加快建设中国特色现代资产管理体系。评选秉持“公开、公平、公正”的原则，采取定量分析与定性研究相结合的方式，综合考察申报机构在投研能力、产品管理、客户服务、公司治理、社会责任、高质量发展等方面的实际表现。关于星石 星石投资成立于2007年，专注一个股票多头策略，是国内首批百亿证券私募。18年践行多基金经理团队制 ，是国内最早创建多基金经理团队制的私募基金之一 。 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有19位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确、运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期投资表现，星石投资荣获行业200余座荣誉奖项的权威认可，其中包括19座十年期大奖，22座五年期大奖，17座中国私募金牛奖。与14家银行总行、10家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度、稳定的渠道合作关系。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

图片来源：中国证券报 2025年10月15日，由中国证券报主办的“2025私募基金高质量发展大会”在深圳举行，第十六届中国私募金牛奖也于活动现场正式揭晓。 作为中国私募行业极具公信力的权威奖项之一，“金牛奖”已走过16个年头。在本届评选中，星石投资董事长江晖荣膺“金牛私募投资经理（年度股票策略）”大奖。 截至目前，星石投资共获得了17项“金牛奖”奖项，包括十五周年金牛杰出私募管理公司、十周年金牛杰出私募管理公司、五年期金牛私募管理公司等奖项。 图片来源：中国证券报 图片来源：星石投资关于“金牛奖” 中国证券报私募金牛奖（前身为中国证券报阳光私募金牛奖）是中国证券报主办的金牛系列评选活动之一，活动秉着公开、公平、公正，定量与定性相结合的评价原则，旨在建立完善国内私募基金行业的科学评价体系和交流平台，展示一批私募基金行业内的优秀经理及管理机构，并推介他们在投资和管理方面的先进理念和成功经验，扩大私募基金行业的社会影响力和认知度，促进行业向规范健康的方向发展。关于星石 星石投资成立于2007年，专注一个股票多头策略，是国内首批百亿证券私募。 星石投资是国内最早创建多基金经理团队制的私募基金之一，18年践行多基金经理团队制。 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有19位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确、运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期投资表现，星石投资荣获行业200余座荣誉奖项的权威认可，其中包括19座十年期大奖，22座五年期大奖，17座中国私募金牛奖。与14家银行总行、10家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度、稳定的渠道合作关系。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。