2023年末，各家商业银行在MLF、LPR未下调的背景下下调存款挂牌利率。2024年开年国债利率延续2023年12月的趋势连续下行，10年期国债利率一度下行突破2.5%，接近2020年4月的历史低点。

未来一段时间内，预计我国利率水平或维持在低位水平。那么，本文将探究回答三个问题：

1)低利率时代应该如何进行资产配置？

2)经历过“低利率”时代的国家可以给我们带来哪些经验？

3)股市投资中采用哪些策略可能会更好？

01 我国逐步进入低利率时代

经过2023年末的下调，我国存款利率向着进入“1时代”又迈了一步。以某国有大行为例，一年期定期存款挂牌利率下调0.1个百分点，两年定期下调0.2个百分点，三年期、五年期定期下调0.25个百分点，下调后一年期、两年期、三年期、五年期定期存款利率分别为1.45%、1.65%、1.95%和2%。同时，经过下调后的各期限存款挂牌利率已经低于对应期限的国债收益率。

拉长周期看，国内存款利率是在不断下行的。从中国人民银行公布的数据来看，1995年1年期定期存款基准利率超过了10%，1999年末1年期定期存款基准利率便下行到2.25%，2015年后1年期定期基准存款利率稳定在1.5%。

数据来源：Wind

存款利率的下行并非个例，近期我国国债利率也出现了明显的下行。10年期国债利率下行突破2.5%，接近2020年4月的历史低点。虽然近期国债利率下行的直接触发因素是债市投资者对于总量宽松货币政策的期待和博弈，但从长周期的角度看，2014年以来我国国债的利率中枢也出现了相对明显的下行趋势。相应的，各期限理财产品预期年收益率也同样出现了中枢下行的趋势。

图：2014年以来，10年期国债利率中枢逐级下移

数据来源：Wind

图：各期限理财产品预期年收益率也同样出现了中枢下行的趋势

数据来源：Wind

我国广谱利率中枢下行的根本原因可能在于经济增长换挡。

2008-2013年间，我国名义GDP增速均在两位数左右，而随着我国经济从高增长阶段逐步转向高质量发展，2014年后名义GDP增速中枢开始下移，城投、房地产模式消退，高收益资产供给有所减少，相比技术创新等资本的稀缺性也有所下降，广谱利率出现下行。

图：利率中枢下行的根本原因可能在于经济增长换挡

数据来源：Wind

02 低利率时代，权益类资产占比提升

利率的持续下行不仅发生在中国，也发生在发达国家中，美国、日本等国家都经历过利率中枢连续降低的阶段。

广泛的从储蓄和投资角度来分析，任何会引起储蓄增加或投资减少的事件都会引起自然利率的下行，中长期看这些引起利率下行的事件在各个国家也存在一定共性。

中长期影响储蓄增加的因素包括人口老龄化带来的社会整体储蓄意愿增加、风险偏好降低等；而影响投资减少的因素包括经济潜在增长率的下行和投资回报率的降低等。

此外，美国、日本等国家的货币政策的底线更低，在不同阶段中都出现过零利率或者负利率政策，这也是这些国家利率下限更低的主要原因。

为应对低利率环境，海外国家的居民和金融机构做出了资产配置的调整，或许可以为我们带来启发。

2008年至2017年间，美国经历了较长期的低利率环境，居民和非盈利机构部门大幅增配了权益类投资和共同基金，而共同基金中货币基金占比下降，股票基金占比大幅提升。股票和投资基金份额占总资产的比例由24%上升至33%；股票基金在美国共同基金中的占比从38%大幅提升至55%。

图：低利率时期美国居民增配了股票和投资基金

数据来源：Wind

图：低利率时期美国居民增配了股票和投资基金

数据来源：东方证券研究所

2000年以来，日本开始进入“零利率”时代，债券类资产难以满足投资者对于收益率的追求，日本居民部门资产配置整体呈现出“弃债买股”的特征，金融机构和养老金则是增加了对海外权益资产的配置。2000年至2021年间，股权及投资基金占居民资产占比上升了4.49个百分点，债务证券占居民资产占比下降了0.86个百分点。日本的养老金从2001年开始入市，2001年至2018年间日本政府养老投资基金（GPIF）持续增配权益类资产，GPIF的资产配置组合由2011年的76%的债券及短期资产和24%的权益资产逐步演变成了现在的股债平衡的投资风格，权益资产也成为了影响收益率的最主要因素。

图：低利率时期日本居民“弃债买股”

数据来源：Wind

图：2001年-2018年，日本政府养老投资基金持续增配权益类资产

数据来源：兴业证券经济与金融研究院

总结来看，如果某国出现“低利率”环境，该国的资产配置大概率将逐步向权益类资产倾斜。

2000年以来，我国居民资产经历了“存款时代”，到“信托理财时代”，再到现在的“资管时代”，潜在的投资收益率可能是重要的驱动力。随着无风险利率的下行和资管新规的落地，前期居民资产投资端的“无风险”收益率也出现逐步下行的情况。即使短期来看居民资产配置结构的变化可能不大，广谱利率中枢下行的趋势也值得我们关注。

03 低利率环境≠高股息策略持续优异

市场对于低利率环境的预期，也对近期高股息策略的走强有一定支撑。2024年开年以来，红利指数表现占优，申万一级行业中股息率最高的煤炭板块表现也最好。

有投资者认为长端利率下行有助于高股息板块的表现，但拉长时间看，高股息板块可能并不能持续表现出显著的超额收益，其实两者之间的关系并不稳定。

图：低利率与高股息板块间的关系并不稳定

数据来源：Wind

从日本的经验来看，在利率下行时期，高股息并非唯一的选择。

根据天风证券整理，各个阶段内高股息行业分布有一定差异，但各个阶段回报高的行业和高股息行业重合度并不高。

1993年-2002年间，高股息行业主要集中于上中游周期品，而累计涨幅最大的行业集中于消费和科技板块。

2003年-2012年间，除能源品外医药、贸易等部分必选品股息率提升，这部分行业在这10年的平均股息率在2%以上，但股息率最高的石油与煤、医药板块表现平平，平均股息率排名前十的行业中仅有批发贸易、建筑两个行业上涨，股息率处于中位及以下的板块表现更好。

2013年-2022年间，大金融股息率也明显回升，而这10年间累计涨幅靠前的不仅有靠前的航运、批发贸易等，还有股息率处于2%以下的精密仪器等科技板块。

数据来源：天风证券

近期高股息板块相对占优的核心原因，主要是利率走低背后的经济动能偏弱，当前股市情绪和风险偏好较低导致资金更加偏好具有“收益确定性+低风险”特征的板块。

预计后续高股息板块的表现也和宏观环境的变化有关。如果利率走低最终可以驱动宏观基本面上行，资金风险偏好回升后，高股息表现可能有所走弱；如果利率走低并未带来宏观经济预期上行，则高股息策略或将持续占优。

虽然在当前的宏观环境下高股息策略的特有属性吸引了资金的关注，在市场催化出新的热点前，高股息板块占优或仍有一定持续性。但历史经验告诉我们买入高股息个股并不意味着高枕无忧。

一方面，短期股价上涨过快会带来股息率的快速下降，高分红的投资逻辑有所弱化。

另一方面，当前高股息板块走强更像是市场主线尚未明朗导致的“防御”性行为，随着后续市场主线逐渐明确，投资者的选择可能更多的倾向于“进攻性”，高股息策略的吸引力会减弱。

站在当前，股市整体估值处于低位，面对赚钱效应偏强的高股息策略和估值持续低位的“核心资产”，投资者可能会犹豫和纠结，那么较优的解决方式可能是采用“攻守兼备”组合投资的方式来应对当前股市，在关注高股息策略的同时，也关注其他方向的投资机会，例如那些具备中长期成长空间的行业机会。

从行业特征来看，高股息率行业的成长性偏弱，高股息资产的竞争力在于红利确定性，而这种成长性的缺失可以由科技类资产补充。在国内经济动能转换、科技创新和产业升级的带动下，科技板块的中长期“进攻性”可能更强。

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