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随着美联储货币政策逐渐从紧缩周期向宽松周期转变，市场关注的信息也从降息可能性逐渐变成了降息和缩表两手抓。无论是从市场预期来看，还是从美联储官员表态来看，2024年流动性的“价”大概率将出现下行，那么流动性的“量”又会出现什么变化呢？

2022年6月启动缩表以来，除了在2023年银行业危机期间短暂扩表（通过新设立的几项融资工具，包括银行定期融资计划BTFP等），我们可以看到美联储的资产规模在稳步缩减。按照美联储最初的计划，本轮计划的缩表规模约为2.5万亿美元，在缩表启动的3年后，也就是2025年，美联储持有的证券组合规模将降低到约5.9万亿美元。

资料来源：Wind

美联储缩表主要是针对量化宽松（QE）期间大量购买的证券资产而进行的反向操作，但缩表并非是回收流动性的唯一工具，美联储还有大量的其他手段来回收市场多余的流动性，其中最重要的就是隔夜逆回购协议（RRP）。

隔夜逆回购是美联储负债端的重要组成部分，货币基金是最主要的参与者，可以理解为面向非银金融机构的“准备金账户”，可以用来存放“冗余”的流动性。

其实在2021年美联储就开始通过RRP回收市场中的多余流动性了，并且在QE后相当长一段时间内每天通过RRP从市场回收的流动性超过了2万亿美元。

由于美联储采用到期不续作的被动式缩表，而美国每月到期的国债和MBS合计并不能达到950亿美元，所以2022年9月以来，美联储实际缩表约在750亿美元/月，实际缩表节奏慢于官方计划。2023年4月以后，美联储通过RRP回收的资金规模迅速下降，每月平均下降规模超过1500亿美元，RRP的下降速度超过了美联储的缩表速度。

资料来源：Wind

换而言之，虽然表面上美联储持续缩表收紧了美元流动性，但如果综合考虑缩表和隔夜逆回购量下降的影响，大概在2023年6月起美联储就在持续向市场净投放资金了。（下图黄线衡量了缩表和隔夜逆回购对于流动性数量的综合影响）。

这种流动性的净释放意味着美联储缩表对于流动性的实质性冲击并不大，也在一定程度上解释了2023年中以来美国经济和股市的韧性。

资料来源：Wind

但当前美联储RRP规模已经缩减至6000亿美元左右，不到去年RRP规模最高值的三分之一，如果按照过去几个季度规模下降的速度来线性外推，美联储RRP规模或将在2024年中降至零。

届时，没有RRP的对冲，缩表速度将是决定整体美元流动性走向的关键。如果美联储保持现在的速度进行缩表，就意味着美联储不得不将目前净投放流动性的状态转为净回收的状态。

可能当前数据层面显示的经济基本面并不支持过早的降息，但流动性重新转为净回收显然是当前美国无力承受的，流动性收缩可以算是美联储货币政策转向的一个理由。美联储主席鲍威尔也曾表示，逆回购快速下降导致准备金回升，但若逆回购用尽，缩表就会开始消耗准备金，美联储会在准备金规模略高于充裕水平时停止或放缓缩表。

从金融市场角度来看，美联储需要尽力避免在缩表至合意规模前引发银行流动性危机的可能。准备金的合理充裕水平可能并不像通胀一样有明确目标，而是动态变化甚至非线性变化的，例如2019年美国出现的“钱荒”就迫使美联储在9月开始回购操作并在10月再度购买短债以解决银行准备金过低的问题。

从经济的角度看，尽管美国经济表现出超预期的韧性，但就业市场的供需紧张状态也不可能无限延续。尽管美国失业率的上升幅度还不大，但我们看到美国的就业率已经出现一定的下行苗头。预计在未来两个季度市场会看到就业市场更多走弱的信号，这也是金融市场预期美联储在年中左右启动降息的理由之一。

资料来源：Wind

虽然美联储利率政策和调整资产负债表政策（即缩表）的决策是独立的，但二者之间也是存在相关性的。利率政策的变化主要取决于经济增长、就业和通胀等基本面条件，而美联储资产负债表的调整更取决于金融机构的准备金需求。从历史上看，多数时间内这两类货币政策方向是相同的。

就现在的情况来看，随着加息周期的结束，如果美联储启动降息，那么持续缩表的必要性在减弱。近期市场已经有很多关于美联储将在2024年提前结束缩表的讨论，我们认为这一预期应该是合理的。

资料来源：国金证券

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