今年2月以来，市场逐步恢复，渐入佳境，上证指数再次站上了3100点，不少基民的账户也逐渐回血。随着这段时间指数的上涨，市场的分歧也在加大，我们不妨回归股市收益的本源，寻找那些容易被忽略的历史规律。

1.股市收益的三大来源

指数基金之父约翰·博格在《共同基金常识》中给出了股市长期回报率的公式：长期回报率 ≈ 期初股息率 + 盈利增长率 +市盈率变化

以标普综合股价指数为例，1927年至2009年年中，指数年化回报为9.7%，其中股息率、盈利、估值贡献分别为4.2%、4.2%、1.0%，与真实收益近似。他认为初始股息率与盈利增长率是长期股市回报的主导因素。市盈率的变化具有高度投机性，短期影响大，但长期影响有限。

可以对万得全A做一个类似的分解，2000年成立以来，指数年化回报6.4%，其中股息率、盈利、估值贡献分别为1.1%、10.0%、-4.4%，估值变动对单年度的收益影响很大，但拉长时间看盈利和股息才是主要贡献。

资料来源：Wind，1999.12.31-2024.4.30

2.不同风格指数对比

我们也可以更进一步，通过相对变化来看不同风格指数的中短期性价比：相对收益 = 相对盈利变化 + 相对估值变动

2021年以来，以往强势的成长风格一路向下，以红利为代表的价值风格持续跑赢市场，但今年4月以来红利逐渐熄火，风格似乎发生了变化。以国证成长和国证红利两个指数为例，成长风格从2021年开始，盈利、估值持续下滑，当前成长相对红利风格的增速差，估值差都处于历史低位，未来随着企业利润的回升，成长风格的性价比将逐渐凸显。

资料来源：Wind，2010.12.31-2024.4.30

3.积极因素正在积累

正如博格公式所示，盈利、股息和估值都是影响股价变动的原因。目前，三方面的积极因素正在积累。

今年以来，节假日消费维持较高景气，4月份CPI数据温和回升，进出口增速双双转正，外需仍有韧性。利好政策加速落地，中央高层会议释放积极信号。多地地产限购政策放开，设备更新和消费品以旧换新继续推进，超长期特别国债、新增专项债有望提速。在稳增长政策的发力下，经济有望持续修复。

股息方面，“新国九条”明确鼓励分红和加大退市力度，有助于推动A股向分红驱动的转型，提高上市公司质量，改善股东回报。截至2023年报，全部A股和全A两非的分红比例为2005年以来的最高水平。

资料来源：Wind，申万宏源研究

市场流动性持续改善，1月底以来北上资金转向净流入，截至5月13日，全年已累计净流入744.95亿元。美国经济数据回落，降息预期回升，美元美债下行，全球风险偏好回暖，海外配置资金边际回流有望带来估值支撑。

未来，经济在政策发力、外需改善和流动性宽松的驱动下有望逐渐修复，并带动企业盈利的筑底回升。相较海外市场，A股估值依然具有较高性价比。

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