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2023年下半年以来，全球制造业PMI迎来了小周期回升，中国出口增速也开始止跌回暖，并在今年Q2成为经济中为数不多的亮点；与之对照的，中国内需在春节期间短暂表现之后回归颓势，特别是房价仍然处于下行通道，似乎看不到底。

从基本面来看，看好外需、看空内需的策略似乎是理所当然，甚至是当前市场上不容置疑的策略。但是从投资角度来看，当一个策略变得理所应当的同时需要伴随着超长期宏观叙事来证明其正确性的时候，我们应当多一些逆向思考。

2016年初“每年买入市值最小股票能稳赢”、2021年初“核心资产永远跑赢市场”、2021年中“电池龙头看到2060年”等等，最终结果都走向了另一面。（注：下文讨论主要针对出口，非长周期的出海）

我们以两张图为起点，来进行本文的论述。

第一张图是美国个人储蓄存款占可支配收入的比例，相当于每个月除去消费后所剩的收入，这一比值目前处于历史极低的位置，并且自2022年H2以来一直如此，这反映了居民很高的消费倾向。第二张图是中国央行居民储蓄调查，目前中国居民的储蓄倾向处于有数据以来的最高水平，这反映了居民极低的消费倾向。

这两张图比较鲜明地体现了两国的经济现状，也与资本市场的反应较为一致。居民的消费行为与当前收入水平相关，疫情期间美国居民获得大量现金补贴，同时失业率降至近几十年的最低水平；而国内居民受疫情冲击较大，叠加部分行业整顿，失业率一度攀升至很高水平，就业的差异影响了两国居民的消费行为。另外，居民消费也更受未来预期的影响，体现为消费信心，信心对于居民的消费有放大器的效果，而中美目前正处于消费倾向极低和极高的两个极端。

但是，信心其实是有波动的，是无数当下因素不断累积的结果，在某种程度是一种趋势投资，任何趋势都会有逆转的时候。

美国个人储蓄存款占可支配收入的比例

来源：Wind

中国央行居民储蓄调查

来源：Wind

下面我们从两国的经济基本面展开分析。

先看美国，剔除疫情影响，美国失业率在金融危机后整体处于下行趋势，但从2023年开始，失业率便不再下降，且有小幅抬升趋势，更敏感的职位空缺人数从高位开始有明显的下行；消费者信心指数在2022H2开始触底回升，但回升幅度并不大，且近期有明显回落迹象。市场曾在2023年预期美国进入衰退，衰退非但没发生，反而迎来了小周期回升，背后的重要原因是美国的财政进行了二次发力。在疫情期间天量放水后、在失业率处于历史低位时，为了推动制造业回流和降低通胀对居民生活的影响，美国的财政支出在2022H2开始明显加大，这可能是美国经济保持韧性的重要原因。目前来看，美国财政力度有回落迹象，且在通胀和债务制约下，财政空间其实是越来越小的。

目前美国的股市和房市高涨，一切似乎向好，但居民消费信心并不如此，居民的储蓄越来越低，已经没有多少潜力可挖，且就业也有放缓的苗头，这都将导致美国财政压力会越来越大。市场对降息后的美国经济有较大期待。但降息从来不是经济回升的动力，而往往是经济出问题的确认。任何衰退的到来都不是线性的，我们对此应保持警惕。

美国职位空缺人数从高位开始下行

来源：Wind

美国消费者信心指数回落明显

来源：Wind

美国财政力度有所回落

来源：Wind

再来看中国，疫情持续的时间较长对就业带来了较大的冲击，且中国在此间进行了部分行业的整顿，对部分中产的冲击较大。在管控放开后，行业的低迷仍在持续，但就业情况迎来了明显改善；消费者信心方面，2023年初短暂快速上行后又明显回落，随后又开始缓慢爬升，虽然斜率较缓，但可以认为是比较扎实的，这与长时间低迷后的心态是相匹配的。财政上，按照部分券商测算，中国迎来了过去几年来广义财政的首次回升，这对于经济的支撑将明显增强。

目前，市场关注的核心落在房地产上，看空的声音占据主流，但地产政策思路的变化显示了中央政府托底经济的决心。在地产调整幅度充分的情况下，我们倾向于认为地产在目前位置稳住的概率在提高。

放眼全球，地产长期是居民收入和人均GDP的函数，就如同企业盈利是股票的决定因素一样，PE中期的影响比较大，但长期由EPS决定。过去几年GDP增速和居民收入增速的放缓，使得居民信心持续下行和房产价格持续缩水。今年GDP的增长目标定在5%左右，相比去年低基数的5%而言，追求的是更高质量的增长，而且是过去几年下台阶后首次没有再下调，结合2035年的经济增长目标，未来4-5%的GDP增长可能是长期合意的增长水平，中国经济有望在此水平实现长周期的企稳。

中国失业率持续下降

来源：Wind

中国消费者信心指数底部较为扎实

来源：Wind

中国政府GDP预期目标

来源：Wind

任何大的投资逻辑的形成，都要经得起当下事实的检验，但当下并不意味着未来，特别是在市场形成普遍共识的时候，因为市场从来不会只朝着一个方向发展。对外需的持续性应保有疑问，降息也不是经济的永动机，内需的逐步触底正在确认。趋势的逆转需要时间，过程也不可测，我们不必与趋势作对，但我们应对低位的内需资产做好准备。

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