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本期嘉宾

>>> 精彩观点总结

1.前期外资对中国经济极度看空，资金外流也带来了其他亚洲国家资产价格的上涨，但从基本面来看，这些资产的吸引力并不算大。相比之下，港股低估值的资产吸引力更大，叠加外资购买港股相对便利，港股可能会更多的受益于海外资金流入。
2.股市反弹不是一蹴而就的，第一步是估值修复，那些无论经济表现怎样都具有极强竞争力的公司是最早反弹的。随着国内经济基本面的变化，行情可能会逐渐扩散，应该是一个渐次展开的过程。
3.中美股市的相关性在变弱，当美国经济变弱、美股下跌的时候，A股受到的负面影响可能没以前那么大。同时，随着美元定价权和美元信用的降低，中国资产有可能逐渐成为资金“避风港”。
4.价值风格最好的时候可能已经过去了。向后看，在多项政策推出落地后，国内经济企稳向上的概率比较大，尤其是通胀数据逐步向上的时候，大家对于经济的感受会更好一些，对应看成长板块的机会也会好一些，三、四季度成长占优可能是大的方向。
5.非成长板块，部分板块的市盈率（TTM）估值可能在30倍，而成长板块的市盈率（TTM）估值只有20几倍，成长类资产已经比稳定类的具有性价比了。并且，红利板块的分红率最高也就是6%左右，和成长股5%-10%的成长率比起来，成长股估值并不应该比价值板块低。
6.资本市场监管政策的方向性变化还是比较好的，上市公司分红率、资产质量、公司治理等方面都会有所好转，这也会抬升A股的估值水平。监管政策整体倾向投资者，对于投资者来说，肯定是比之前要好一些。
7.限购政策解除后，房地产市场将回归到一个比较正常的挤泡沫的情况，这时每个区域的房地产表现可能不一样，可能更早的看到一线城市、省会城市的房价企稳。

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：怎么看待近期市场表现？

方磊：其实从股市来看，春节前就开始反弹，特别是上证指数，反弹的幅度比较大。但是从全市场表现来看，截止到五一前个股的平均跌幅或者中位数跌幅可能还是在10个点左右，主要是沪深300这种权重股涨幅大一些。

不同持仓结构的投资者的体感不太一样，如果资产组合中红利资产和权重股的占比比较高，那可能会感觉反弹的已经很多了；如果资产配置中中小型成长股比较多，尤其是自下而上选股比较多的，那资产组合对应的反弹可能不是很多。

当前股市指数明显反弹，但并不在一个很高的位置，但也还不属于一个全市场大范围的反弹。

Q：为什么会觉得港股的表现会比较强？这是可持续的吗？

方磊：港股受资金的影响会比较大一些，尤其是海外资金流动的影响。之前港股从高点的回撤幅度也比较大，这也导致港股中很多权重股，例如港股互联网公司的估值被压降到非常低的位置，这些公司的估值已经非常具备吸引力了。从资金的角度看，当大家重新配置中国资产时，港股低估值的吸引力比较大，叠加外资购买港股相对便利，港股会更多的受益于海外资金流入。

近期港股反弹的比较多，基本上也修复到了一个接近合理的位置，这个位置也基本反应了基本面的情况。相较于A股，港股可能边缘化一些，这意味着港股可能会有一些折价。但折价并不意味着港股反弹的弹性要弱于A股，当外资回补交易中国资产时，资金率先进入港股，这个阶段中大家不会考虑港股市场的边缘性，但港股的基本面并没有明显的好于A股。

Q：近期日本等国家汇率贬值较快，与外围市场对比来看，中国资产的上涨是一个持续性的现象吗？

方磊：一国货币汇率实际上反映的是整个国家的经济水平，日本的经济基本面可能也不支持日元保持强势，而之前日股大幅上涨更多的是受资金面的影响。

目前中国是全球第二大经济体，之前部分海外资金对中国极度看空，导致资金流出，对中国资产的影响比较大。这些流出的资金并不会完全回流美国，也会找一些非美资产去配置，这也带动了日本、印度等国家股市的上涨。但从基本面来看，这些国家的资产的长期吸引力并不算大。

相比之下，中国经济的长期前景空间还是比较大的。中国的发展并不像美国那样仅仅依靠AI革命，而是只要从原来的低附加值向高附加值转化，只要从劳动密集型转为技术密集型，在参与国际产业链划分的时候往上爬一档，就已经能实现经济的持续向上了。

我个人对中国经济长期的前景还是比较乐观的，海外资金之前有关中国出现长期衰退的预期过于悲观了，因此我认为外资对中国经济预期应该是有一个修正的，边际预期是大幅好转的。目前大家可能觉得中国经济处于企稳状态，但对于企稳后增速还抱有一点谨慎的态度，而股市以及权重股已经回到相对合理的位置了，因此后续股市能不能上行还是要看整体经济的表现。

股市反弹的第一步是估值修复，那些无论经济表现怎样都具有极强竞争力的公司是最早反弹的，现在经济企稳走平，这些公司的确定性应该是最高的，所以估值也就出现了率先修复。而一些中小公司，自身抵抗风险的能力比较弱，所以当国内经济偏弱的时候，这些中小股向下的弹性比较大，但目前在市场看来国内经济向上的趋势可能还不够明确，因此这些中小公司的股价还没有反应。随着国内经济基本面的变化，我认为市场行情应该是一个渐次展开的过程，而不是一蹴而就的。

Q：延续了几年的价值风格还会持续占优吗？

方磊：价值风格最好的时候可能已经过去了，预计价值占优持续不了太久。之前市场倾向于国内经济偏向下，所以大家主要选择稳定类资产，例如红利资产。去年下半年到今年，通缩和长期衰退的预期是最强的，价值风格也是表现最好的。但是从现在来看，整个GDP的数据还是挺好的，通胀水平也在逐渐抬升，国内就不是通缩的情况了，那么价值风格可能就过去了最好的时候。

从大的方向来看，短期几个月内红利资产可能还是会占优，因为市场预期经济企稳后也不一定就会向上走，目前还是经济走势的观察期，红利资产的可防守性比较强，因此短期占优的概率也比较大。

向后看，在推出了这么多项政策后，我个人倾向于经济企稳的概率比较大，后续还是会有所回升的，尤其是下半年CPI、PPI逐步向上的时候，大家对于经济的感受会更好一些，对应来看的话，成长的机会也会好一些，特别是消费类、科技类。

从现在市场反应来看，原来的核心资产等一些确定性较高的大盘成长股已经有所反应了，估值已经抬升了。随着经济边际改善的确定性的提高，从基本面也好，从估值预期的角度也好，更多公司的确定性也会提升，后续成长股表现可能会渐次展开，中盘成长甚至小盘成长都有望有所表现。

后续也需要持续关注经济走势和具体行业、具体公司的基本面变化的趋势。这一轮政策并不是像之前一样把总量打上去，而是慢慢的用各种政策通过各个点来托底经济，并不是所有行业、所有公司一下就都受益了，所以需要找到那些能够受益、率先受益的公司，这样收益空间或收益确定性会高一些。

具体到行业的话，我认为成长类的行业都有投资机会可以挖掘。之前大家觉得经济不好，成长性都没了，所以成长板块的持股权重下调，这导致成长溢价逐渐消失，现在反而有折价。先来看那些非成长板块，部分板块的市盈率（TTM）估值可能在30倍，而成长板块的市盈率（TTM）估值只有20几倍，成长类资产已经比稳定类的具有性价比了。并且，红利板块的分红率最高也就是6%左右，和成长股5%-10%的成长率比起来，成长股估值并不应该比价值板块低。

后续的话，经济的走势也还是利于这个方向的，所以后续成长板块可能有一个双击的机会，盈利可能比保守估计的再好一点，估值也还有上升空间。但现在可能还处于一个风格转换的阶段，二季度还需要观察，当二季度GDP公布、通胀上行之后，大家会明确一些，三、四季度成长占优可能是大的方向。

Q： 现在市场上关注的成长型的板块中，您有什么个人偏好吗？

方磊：成长板块我觉得都是可以的，比如像医药板块。医药主要是受益于需求，它的长期需求是好的，但是因为有集采和价格谈判，价格方面会受到影响。所以量价两方面是一个好一个不好。具体看某一品类，如果产品是充分受益于量，需求确定性较高但价格影响不大的，长期看无论什么时候都是有机会的，只不过在全面估值高的时候机会少一些。但现在估值处于中等略低的水平，机会还是比较多的。

半导体板块也是一样。国内半导体景气度是比较低的，全球半导体也在一个探底的过程。往后看的话，全球半导体产业周期是一个逐渐见底的过程，还要加上中国半导体国产替代的进度。当技术突破后，国产设备或者国产技术的增速将远大于全球行业增速，这个机会也是比较大的，正好现在的景气度比较低，可以慢慢去寻找未来有机会的个股。包括高端制造等国产化率比较低的行业，也是一样。

我个人不太会特别关注那些出口类的品种，因为当前这些行业的景气度已经非常高了。之前海外经济一直超预期，而中国经济略低于预期，但往后看的话情况可能反过来了，海外经济可能没那么好，而国内经济可能比想象的好一些，特别是后面通胀上去以后，名义GDP的表现会更好一些，国内内需可能会更好一些。

Q：目前市场关于美联储降息的预期反复横跳，对A股的影响大吗？

方磊：从方向上来说，美联储应该是倾向于将利率向下调的，只不过受制于当前通胀还比较高，所以相应的降息时点会往后靠。降息的根源很明确，现在整个美国财政的压力越来越大，前几天巴菲特在股东大会上也说过美国政府要面对这个问题，所以美国本身也是能看到这个问题的，所以后续在某个时点倾向降息是明确的，加息是不大可能的。

从经济数据看，美国经济也没有想象的那么强，之前财政、移民、资本流入等方面对经济的支撑，我觉得后续也会边际减弱。

现在美联储降息的不确定性，不在于降不降，而在于什么时候降。对于A股的话，那么一点影响，就是中美政策是相对的，美联储降息早一些，中国可能也会早宽松一些。

我们更加关注触发美联储降息的原因，如果是因为美国经济下降的比较多的话，那这种降息可能并不算好。

我们发现中美股市表现的相关性可能在变弱，这主要是中美经济存在脱钩的情况。所以当美国经济变弱、美股下跌的时候，并不是像之前那样带着A股下跌比较多，到时候反而A股或者人民币资产有望韧性会强一些。

Q：资本市场在今年迎来了一系列利好，是不是会抬升A股底部位置？

方磊：长期来看，政策方向性的变化还是比较好的。原来A股中融资比较多，对上市公司的要求比较低，对投资者来说没有那么友好。但是新国九条出炉以后，明显就加强了监管，不仅监管投资端，还对上市公司加强了监管，这样投资者投资到差的公司，或者说公司出风险的概率就下降了，长期看也是更多的提供了投资者回报。

长期看，这些监管政策有望抬升A股的估值水平。一方面，上市公司的分红率提升了，分红比例更高的时候，估值是不是也高一些？另一方面，之前成长型的小公司特别多，加强监管后这些公司就不会总是无缘无故的去融资、减持，整个上市公司的资产质量、公司治理都会有所好转，所以估值也会有抬升。

同时，退市新规在短期内的实际影响可能不是特别多。虽然短期看上市公司有一定方法去规避退市风险，但是在长期慢慢的影响下，该退市的公司还是会退市，股市将出现逐步出清的过程。监管政策整体倾向投资者，对于投资者来说，肯定是比之前要更好一些。

Q：杭州、西安相继解除购房限制，对房地产有什么影响？

方磊：房地产市场解除限购应该是大势所向，现在就剩北上广深、海南、天津处于部分限购的状态。这些限购政策其实是针对当时房价上涨过快的应对，实际上也是因为有这些政策，中国地产才没有像日本等国家那样冲的太高，所以中国的房地产市场在调整时也不会像日本那样。

当限购政策解除后，房地产市场将回归到一个比较正常的挤泡沫的情况，这时每个区域的房地产表现可能不一样，主要是和地区的供需情况有关。虽然三四线城市房价跌幅更大，但是这些城市的供需更加不平衡，去库存可能需要更长的时间，因此房地产企稳可能比一线城市更晚一些。对于一线城市或者省会城市而言，随着房租的上行和房价逐渐向合理区间趋近，租售比可能会很快来到一个不错的位置，目前部分优质房屋的租售比在2个点左右的合理位置，房地产的企稳可能在今年或者明年看到。

现在二手房的交易还比较活跃，说明购房需求还是比较多的，只不过之前房价跑太快了，领先平均收入增长太多了，随着后续房价逐渐收敛至与收入端匹配的位置，那就又回到一个比较好的状态了。

目前中国的房地产市场已经调整了大部分了，所以后续对整个经济的冲击和影响可能并没有那么大。

Q：美国大选尚未落地，是否意味着还潜在着较大的风险？

方磊：关注美国大选，实际上就是关注两个事情。一是，美国要减少财政赤字，民主党和共和党都表示了类似的意思，只不过实现的方式不太一样，特朗普主要希望通过增加关税将压力转移到中国等国家，而拜登则主张给企业加税，但二者最终都会导致美国经济差一些。二是，如果他们的动作过大，美国经济表现的比较差，美联储降息降的快一些，美股的下跌可能会对中国股市有一定影响。

但前面也讲到，中美股市表现其实是有所背离的。目前中国经济逐渐企稳，地产风险逐渐解除，产业升级也在慢慢去搞，整个经济结构会比之前更好，那么受美国市场的影响就会小一些。此外，美元在全球的定价权是在下降的，美元信用也是在下降的，因此人民币资产很有可能会成为资金规避美国市场风险的避风港。

Q：怎么看待有色金属板块的表现？

方磊：有色金属板块主要就是一个全球定价外需的问题，之前市场普遍预期美国将经历衰退-降息-再通胀的过程，但现在跳过中间步骤，市场直接开始交易再通胀，所以导致整个金属商品的价格是比较高的，金属价格对于美国再通胀的反应已经比较多了。有色金属板块可能和红利板块比较类似，当前景气度很高、估值相对便宜，所以在短期可能还是会有所表现。但向后看，由于有色金属是全球定价的产品，而中国经济不像之前一样主要靠基建投资拉动了，后续商品需求走弱是会有影响的。当然，我不否认短期内有色金属板块还是比较强的，因为全球商品需求还存在一定的不确定性。

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