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摘要：

2024年以来，在海外地缘动荡、国内积极政策兑现偏慢、经济体感偏凉等多重不利因素压制下，权益市场情绪持续低迷。但进入三季度，我们观察到一系列积极的变化加快落地：（1）欧美主要央行已经陆续开启降息；（2）随着海外经济逐步降温，国内稳内需政策进入加速落地窗口期，制造业“内卷式竞争”也有相关政策应对。随着国内供需关系优化，产能利用率有望改善，从而对价格体系，对股东回报带来正面效果。

投资方向上，我们选择坚守优质成长股，相关标的中长期风险收益比依旧具备很强吸引力。优质成长股有两点优势：一方面，ROE预期将逐步好转。随着政策供需两端发力，行业加快整合，即便需求端的增长可能不多，但是供给端的优化能够驱动头部公司盈利率先企稳。另一方面，优质成长股的估值处于低位。尽管该类公司凭借自身能力维持了高且稳定的ROE，但是市场却并未给予相匹配的估值。目前优质成长股股息率已经高于10年期国债，同时300非周与红利资产比价落入历史极低水平，综合来看性价比是较为显著的。

我们主要关注两条主线：一是以大众消费为主体需求的价值成长股，包括互联网、消费服务等。二是以技术突破为发展动力的科技成长股，包括半导体、创新药等。

以下为全文：

当前，海内外宏观政策都在向着进一步宽松的方向演化，欧美央行开启降息，国内稳内需政策进一步发力，为市场营造了相对友好的环境。与此同时，在外需预期走弱，且贸易冲突风险加剧的背景下，进一步凸显了扩大内需的必要性和重要性。不同于以往的是，这一轮国内扩大内需政策发力的同时，新一轮供给侧改革正逐步开启，有望重塑部分产业供需和量价体系，改变需求弱、供给强、价格内卷的格局。

一、全球同步降息，防范贸易冲击

今年二季度以来，全球制造业景气度同步下行，欧美国家陆续开启降息。今年6月，加拿大打响欧美国家降息第一枪，在 6月、7月连续降息25bp；欧央行紧随其后，在6月将政策利率下调25bp至4.25%；英国央行也在8月初跟随脚步，开启了第一次降息。

在其他欧美国家接连降息的氛围下，叠加美国经济放缓，市场预期美联储降息临近启动。今年下半年以来，美国通胀压力逐步下行，就业市场稳步放缓，市场逐渐定价美联储将于四季度开启降息。7月美国非农数据爆冷，失业率上升至4.3%，触发了“萨姆规则”的衰退信号，进一步打开市场降息预期空间，市场预期美联储年内降息75bps-100bps。

全球制造业景气同步下行

来源：Wind

主要国家央行陆续开启降息

来源：Wind

市场预期美联储9月启动降息

来源：CMEWatch，截至2024.8.29

发达国家央行启动降息的背后是欧美经济同步放缓，预计明年我国出口端面临的压力会进一步加大：

从库存周期角度看，欧美补库动能是趋弱的，外需端总需求趋于弱化。以美国为例，今年上半年美国实际库存同比增速连续回升但斜率缓和，表征库存和需求端相对力量的实际库销比仍处于高位，总体反映补库存动能不足。从结构上看，上游主动补库存已经1年，中下游补库也已持续2-3个季度，但高权重行业如汽车链、地产链的补库强度受到高库存、高房价、高利率的约束，补库存力量偏弱。

从政策变化来看，临近美国大选，可能需要防范极端贸易政策出台的风险。无论是哪个党派赢取美国大选，都有一定意愿维持相对宽松的财政政策，但当前美国处于“高赤字、高通胀、高利率”的宏观环境中，对于如何缓解财政赤字问题，两党的思路都更倾向于“开源”。特朗普倾向于“向外求增量”，主张对美国所有的进口商品加征关税，并对部分国家征收更高的关税；而哈里斯更倾向于“向内求平衡”，主张对企业和高收入家庭加税，为中产家庭减税，虽然可能不会提高整体关税水平，但对出口“新三样”可能加征比较高的关税。整体来看，后续美国贸易政策很难边际放松，可能需要防范潜在的贸易冲击风险。

美国实际库销比仍在高位

来源：华创宏观

美国两党政策主张

来源：公开新闻

二、国内加码扩大内需，防范竞争内卷

1、内需政策持续加码托底

随着海外经济景气度下行，可预期今年下半年至明年外需压力将逐步放大，继续扩大内需是明年必须且重要的选择。7月中央高层会议为下半年宏观政策定下积极基调，要求“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，强调“宏观政策要持续用力、更加给力”，并提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。近期从货币、财政、产业等多方面政策可以看到，中央正在加码新一轮扩大内需政策的落实。

产业层面，消费、科技、地产等产业支持力度加码，助力国内需求恢复。

消费将是后续扩内需的重要抓手。7月中央高层会议要求“以提振消费为重点扩大国内需求，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”，为后续消费政策积极推出定下基调。近期，促消费政策集中加码。商品消费方面，中央安排1500亿特别国债可用于支持消费品以旧换新，中央层面真金白银对以旧换新补贴政策升级，预计对汽车、家电等耐用消费品将有拉动作用。服务消费方面，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》指出要挖掘基础型消费潜力、激发改善型消费活力、培育壮大新型消费等，对部分受抑制的服务消费行业重新予以支持。并且，三中全会决定推进消费税征收环节后移并稳步下划至地方，或也能有效激发地方政府在促消费方面的主观能动性。

科技方面，技术突破和设备更新是重要途径。一是，中央高层会议指明要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业，这些企业主要集中于高新技术领域，这也意味着相关行业或迎来新一轮友好政策。二是，新一轮设备更新和以旧换新的资金来源得到明确，发改委安排1480亿元左右，财政部安排275亿元并提高了设备更新贷款财政贴息比例，确定了主要由中央出资支持设备更新的模式。

地产方面，供需两端政策持续发力。供给端支持收储的3000亿元保障性住房再贷款有待加快发放，收储相关政策落地有助于房地产开发商部分去库存。同时需求端政策也在发力，首付比例全面下降，全国房贷利率下限取消，房贷利率降至历史新低，都减轻了居民购房成本，有助于进一步释放购房需求。

扩大内需——产业支持力度加码

来源：公开新闻

总量层面政策也已进入加速落地期。

一方面，财政政策抓紧落地，预计下半年财政支出边际改善。1-7月，财政支出总体是偏慢的，原因在于收入端偏弱，截至7月份专项债、特别国债的发行进度仅为45%、42%。三季度随着政府融资速度加快，特别国债、地方专项债支出路径也进一步扩容（如3000亿超长期特别国债支持设备更新和消费品以旧换新、专项债可部分用于化债等），预计财政支出力度将边际改善。

另一方面，随着外部掣肘减轻，货币政策再次降息。央行二季度货币政策执行报告更加侧重于“加强逆周期调节”，7月下旬OMO利率下调10bp，LPR跟随OMO利率下降10bp，MLF利率超预期下调20bp。在美联储降息前，我国央行连续两次降低政策利率，显示货币政策稳经济目标明确，随着后续外部金融条件改善，整体货币政策仍有边际宽松的可能性。

财政政策抓紧落地

来源：Wind

货币政策再次降息

来源：Wind

2、供给端“防范竞争内卷”

当下，在国内部分领域里，“量”与“价”出现背离，企业增收不增利，背后除需求端偏弱之外，供给端内卷式竞争也是重要因素。从重要会议表述来看，关于产能过剩问题的政策态度逐渐由加强关注转为积极应对。2023年中央经济工作会议上提出“部分行业产能过剩”；2024年政府工作报告指出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”；2024年7月中央高层会议明确“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争；强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。

目前部分产业防内卷、限产能政策已经落地，在全国统一大市场要求下，预计更多政策正在路上。今年5月、7月，工信部发布《锂电池行业规范条件（2024年本）》（征求意见稿）、《光伏制造行业规范条件（2024年本）》（征求意见稿），引导企业减少单纯扩大产能的制造项目。上游行业也在优化产能结构，提高高耗能产业排碳成本，对部分行业要求严控新增产能、产量。向后看，三中全会要求建立全国统一大市场，提出“全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策”，“规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为”，预计未来还可能以财税为引导，防止不同地区恶性竞争、形成过剩产能。

参照2016-2018年供给侧改革，当时煤炭、钢铁等行业去产能对行业盈利的改善是立竿见影的。2015年底，中央经济工作会议首次提出“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。2016年国务院出台了《关于煤炭/钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，在2016年至2019年中，我国累计压减粗钢产能1.5亿吨以上，退出煤炭落后产能8.1亿吨，淘汰关停落后煤电机组2000万千瓦以上，均提前两年完成“十三五”去产能目标任务。供给侧改革带来的产能出清也在价格端、产能利用率和企业盈利上得到很快的反映。2016年5月煤炭PPI环比回正，2017年煤炭行业产能利用率出现了明显回升，煤炭行业的ROE也在2016年下半年脱离底部上行。参考历史经验，如果本轮“防范竞争内卷”政策能够进一步推进，有望重塑部分产业供需和量价体系，有助于改善盈利预期。

供给侧改革有助于重塑部分产业供需和量价体系

来源：Wind

三、坚守低估优质成长股

今年以来经济震荡磨底、市场风险偏好低迷，国债收益率持续创新低，类债型低波红利龙头超额收益创新高，而具备一定成长属性的头部公司（如沪深300、茅指数、宁组合等）表现持续低迷。站在当前时点来看，我们认为优质成长股的中长期风险收益比具备很强的吸引力。一方面，随着市场持续调整，以沪深300、茅指数为代表的优质成长股股息率已超过10年期国债，估值已经具备较好的性价比。另一方面，随着稳内需政策的加快落地和悲观预期充分计价，类债型资产相对于成长性资产的优势也有所弱化。7月底以来，类债型低波红利龙头指数相对沪深300的超额收益初步收敛，市场正从红利类资产向外扩散，优质成长股或也将表现。

国债及类债型资产超额收益创新高

来源：Wind

部分优质成长股股息率已经超过10年期国债

来源：Wind

优质成长股有两点优势：ROE预期将逐步好转（稳定甚至回升），目前估值偏低。

1）优质成长股ROE逐步好转值得期待

静态比较来看，优质成长股ROE稳定且较高。过去10年沪深300、茅指数ROE始终高于市场的全市场（万得全A）。茅指数近些年保持在20%左右，宁组合ROE自2020年加速上升，目前也处于较高的位置。

优质成长股ROE稳定且较高

来源：Wind

往后看，过去几年实体经济中诸多行业供给端逐一出清，尽管需求增长不多，但如果供需关系能够优化，企业盈利也会迎来改善动能，ROE预期逐步好转是值得期待的。

供给方面，过去5年，相当多的行业先后进行了供给出清。消费服务业自2018年就已经开始市场化出清，行业资本开支持续收缩，新冠疫情冲击下行业供给侧进一步出清。未来2~3年，快速内卷的偏高端制造业也将迎来供给方面的加速出清（防止竞争内卷），包括但不限于医药、新能源、汽车、机械等。再结合相关的并购重组政策，这些行业供给格局有望加快重构，整体利润率水平将得以陆续修复，行业存量龙头有望持续胜出。

2018年以来服务消费行业供给持续放缓

来源：Wind，西部证券

2021年以来医药行业国内融资额持续收缩

来源：Wind，西部证券

2024年汽车上市公司资本开支负增长

来源：Wind，西部证券

需求端方面，过去3年，社会预期一直在底部徘徊，整体企业库存和资本开支维持简单再生产水平，底部基本探明，但上行动力不足。破局的关键点在于，一是积极寻求海外扩张的机会（出海增加需求），二是积极寻求技术突破以替代欧美供给（高端制造业），三是等待供给格局修复。需要耐心等待各行业企业信心修复，产业链利润依次改善，进而拉动需求上行。整体而言，需求的变化是渐次的偏慢变量，值得耐心等待。

2）从估值来看，优质成长股性价比凸显

横向对比全球主要市场，中国核心成长股不论是绝对估值还是估值历史分位均处于较低水平；国内比较来看，300非周与红利资产比价也落入历史低位，优质成长股性价比凸显。目前300非周相对红利的收益与工业企业盈利之间形成了巨大的分叉，意味在当前的市场环境下，尽管头部企业的盈利已经开始回到正增长，但是估值端仍然是折价的。从历史来看，300非周/红利的相对收益也是随着经济周期而轮动的，随着盈利预期的企稳，优质成长股的超额收益趋于回归。

国际比较：A股核心资产估值偏低

来源：Wind

300非周与红利比价处于历史低位

来源：Wind

四、投资策略

我们重点关注两大主线：

1、主线一：以大众消费为主体需求的价值成长股，重点关注互联网、消费服务等。

供给格局上，经过宏观下行周期的冲击，消费行业竞争格局得到了进一步优化；需求端，外需趋弱的迹象越发显著，新一轮稳内需政策进入发力窗口期。盈利上，头部企业经营往往领先于宏观经济，尽管经济仍处于筑底期，但2023年以来消费相关板块盈利已经率先回到正增长。此外，上市公司股价经过3年的调整，整体处于合理偏低位置，估值性价比凸显。

2、主线二：以技术突破为发展动力的科技成长股，重点关注半导体、创新药等。

政策趋势上，发展新质生产力是政策长期鼓励和支持的战略方向，目的是“培育壮大新兴产业和未来产业”，路径是“要大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关，推动传统产业转型升级。要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业。”从产业趋势来看，技术突破往往是由点及面，层层推进，逐次攻克。对比国内外相关行业的市场空间，我们坚信国内产业具备广阔的长期成长空间，也会在更广泛的行业里自下而上寻找Alpha机会。

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