今年7月以来，尽管宏观经济基本面并无明显的边际变化，但是增量资金入场、部分科技行业呈现高景气、外部风险缓和等因素共振，共同驱动指数连续突破整数点位，A股日度成交额放大至2万亿以上。那么，支撑本轮行情的增量资金从何而来？未来是否还有接续的力量？

一、钱从哪里来？

▶︎1、本轮行情主流叙事是居民部门存款搬家

从过去10年的经验来看，每轮股市上行期均对应着非银存款同比上升和居民户存款同比放缓，背后的逻辑是居民存款从银行账户划入证券账户直接入市，或是通过购买基金或者理财产品间接入市。而当前似乎正处于新一轮存款搬迁的早期。

资料来源：Wind

从微观数据来看，当前高风险偏好资金和高净值群体资金流入趋势是较为明确的：

●杠杆资金交易活跃：8月以来融资余额突破2万亿，较2024年底增加1869.12亿元。

资料来源：Wind

●私募：仓位和规模均有提升。

仓位方面，根据华润信托统计口径，截至2025年6月末，CREFI阳光私募股票多头指数成分基金的平均股票仓位为61.05%，较2024年底提升5.25pct。规模方面，2024年下半年以来私募基金备案规模中枢提升，2025年上半年月平均备案规模527亿（2024H1、2024H2分别为350亿元、336亿元），与之相伴的是机构股票新开户数中枢提升（2025年以来月均机构股票账户新开户数量比2024年环比增长21.8%），意味着部分高净值群体的增量资金可能在跑步进场。

资料来源：华润信托，华泰证券，截至2025.6

资料来源：Wind，iFind，私募备案规模截至2025.6，机构开户数截至2025.7

▶︎2、存量资产再配置：由债到股的资金迁移可能正在发生

●银行理财：资金可能正在从现金管理类、纯固收类产品向含权益产品分流。

2025年以来现金管理型产品规模减少9542亿元，固收+、纯债固收、灵活配置型分别增长17301亿元、3455亿元、779亿元。值得注意的是，7月以来随着股市加速突破压力位，当月纯债固收类产品规模缩减435亿元。

资料来源：Wind

二、未来增量资金潜力还有多大？

对于国内市场投资者而言，在广谱利率下行的背景下，增配权益资产还有较大的理论空间。

从长期历史数据来看，当前居民部门对于权益资产的配置比例仍在历史底部区间。在2014、2018、2024的熊市尾声，沪深两市流通市值与居民存款的比值在40%~49%；而过去几轮牛市高点，沪深两市流通市值与居民存款的比值能够达到70%以上，2015年的极端行情下一度达到110%。截至2025.7该数值仅为53%，反映居民资金入市仍然处在早期。

资料来源：Wind

往后看，疫情期间结存的大量超额存款将陆续到期，为了增厚收益，资金重新配置的过程中必然会有部分资金向权益资产分流：

资金端来看，2022-2024年国内经济预期相对低迷，居民通过减少购房支出、提前还贷、减少消费等方式进行预防式储蓄，由此形成大量超额存款（2020-2024年居民存款年均增长13.99万亿元，比2015-2019年均多增7.78万亿元），未来几年将陆续到期，而2025年将是存款到期再配置的高峰期。

资料来源：Wind，截至2025.7

产品端来看，常见产品与过去3年相比整体收益率明显下滑：

①存款：当前大行、股份行5年期存款为1.3%~1.35%，而2020年为2.75%~3.1%；3年定期存款利率为1.25%-1.3%，而2022年为2.6%-2.9%。

②债券：10年期国债收益率在1.6%~1.8%之间窄幅震荡，信用利差被压缩至历史极低位。

③保险：近期中国保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2Q25例会，会议认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%（前值为2.13%，同比下降14bps）。各人身险公司会在预定利率研究值发布后，逐步下调产品预定利率上限，非对称下调传统险与分红险预定利率。主要头部公司陆续发布调整公告，普通型保险产品预定利率最高值为2.0%（此前为2.5%，下降50bps），分红型保险产品预定利率最高值为1.75%（此前为2.0%，下降25bps），万能型保险产品最低保证利率最高值为1.0%（此前为1.5%，下降50bps）。

资料来源：Wind

资料来源：中泰证券，注：图为结合债券到期收益率和股息拟合得到额度当前新配置资金运用收益率水平。

相比之下，权益资产的比较优势正在重塑：

一是随着无风险利率下降和上市公司分红大幅提升，2023年以来A股股息率已经开始逐渐超越10年期国债，这是过去20年极为罕见的现象，显示从大类资产比较来看权益资产仍是性价比较高的。

二是近年来A股再度从“重融资”转向“重回报”。监管政策加大对股东利益的保护力度，从融资导向转为投融资兼顾，使得当前市场的资金供需格局优化。目前A股现金分红规模远超权益市场融资规模。历史上，分红资金规模大于股权融资规模后，往往出现大级别牛市，如1996-1997、2006-2007、2014-2015，其背后的逻辑在于当股权融资规模（如IPO、增发）小于现金分红时，意味着市场从投资者手中筹集的资金减少，而企业通过分红向市场注入的资金增加。近几年监管对一级市场控制供给增量、同时督促上市公司加大分红力度，这种“抽血”与“造血”的逆转直接改善市场流动性。同时，企业对股东回报的重视程度也有所提升。根据高盛的报告，剔除金融业，2025年，国内上市公司用于分红和股票回购的现金支出，将占其总现金开支的29%，达到创纪录的3.6万亿，与此同时，用于资本性支出（Capex）的现金比例则预计降至49%，这表明企业正将战略重心从扩产再投资，转向提升股东回报。

资料来源：Wind

资料来源：Wind

三、当前市场位置如何？

随着上证站上3700点，场内外资金的焦虑情绪都在上升，市场性价比是增量资金进场前必须要了解的问题。一方面，随着杠杆交易热度回升，市场风险是否加大？另一方面，经历过去两个月的快速上涨，行情演绎到什么阶段了？我们可以从情绪指标、杠杆指标、估值指标、周期指标来观察：

▶︎1、短期情绪指标：

个人开户和偏股型基金发行较熊市低谷有所改善，但是仍处于偏低水平，反映场外资金入市仍然相对谨慎。

资料来源：iFinD

从全市场换手率来看，目前场内资金换手率确实已经达到前两轮牛市的高位水平，客观上增加了短期波动放大的可能。

资料来源：Wind

▶︎2、杠杆指标：融资资金交易热度回升，但整体来看市场的杠杆水平仍然较为健康。

尽管当前融资绝对规模接近2015年的高位，杠杆资金交易活跃，但近年来A股流通市值已经大幅上升，融资余额占全市场A股流通市值的比例仅为2016年以来的59%分位。此外，杠杆资金的分散度也好于前几轮行情高点，2025.7以来，融资买入集中度（前100大个股融资买入占比）仅25%，显著低于前三轮牛市高点。

资料来源：以上数据均来自Wind，排名前100个股的融资买入占全部融资买入的比例

▶︎3、估值指标：当前市场仍处于冷热不均的状态，与牛市顶部的估值特征存在显著差异。一方面，从宽基指数来看，以中证2000为代表的小盘股估值已经处于较高水平，但包含较多中大盘成长股的创业板、沪深300等宽基指数估值仍处于中等水平。另一方面，从行业结构来看，当前仍有超过一半的申万一级行业市净率分位数仍在历史中位以下（以消费和部分周期行业为主），仍有较多具有性价比的标的可供挖掘；对比前两轮周期顶点来看，2017年、2021年高位分别只有1个、9个行业市净率估值分位数低于50%。

资料来源：以上数据均来自Wind，市净率分位数计算区间为2016.1.1-2025.8.18

▶︎4、周期阶段：从持续时间和空间来看，本轮牛市尚未演绎到位。以万得全A指数为例，从过去5轮牛市来看，每轮牛市整个上行阶段持续时间为400-700交易日，涨幅32%~610%。而本轮行情中万得全A上行时间仅200交易日，自2024.9.18至2025.7.30涨幅仅46%。

从演绎的阶段来看，当前可能仍处于牛市第一阶段。历史经验来看牛市分两段：第一阶段，核心是预期改善，该阶段经济体感和企业盈利可能并不好，政策与流动性共振是大牛市形成的必要条件；第二阶段，经济指标开始明确改善，盈利修复驱动第二轮行情。对比历史，当前仍处于牛市的第一阶段，类似于2008-2009、2013-2015、2018-2020上半年，均是由预期改善、流动性+政策宽松驱动的牛市。随着国内反内卷持续深化、需求端各类支持性政策陆续落地，企业盈利周期有望触底，在流动性充裕的大背景下，本轮行情大概率会逐步迎来第二阶段。

资料来源：Wind

资料来源：Wind

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