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星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

本期嘉宾

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：如何看待近期市场讨论的“AI泡沫论”？

方磊：对于泡沫而言，只有破裂后才可以被验证为泡沫，就和牛市顶部一样，只有跌出趋势时才能知道顶部的具体位置。

我认为“AI泡沫”应该被分为两个层面，一是产业投资是不是有泡沫，二是股市标的是不是有泡沫。

从产业的角度看，目前AI产业仍处于刚开始的快速爆发期，海外投资火热，但是并不能说处于一个非常严重的泡沫情况，因为从实际情况看，算力还是不够的，行业里很多环节还是紧缺的。所以从AI发展阶段来看，行业可能还是处在训练模型-应用模型-优化模型的过程中，还处在拓应用的过程中，毕竟目前AI大模型公司的收入体量还比较小。国内也是一样，国内算力是更加紧缺的，国内AI产业链中还有很多地方需要技术提升，也就更没有泡沫了。

从股票的角度看，现在可能处于偏高的位置，但到底有没有泡沫要取决于后续的产业发展，例如AI应用进一步发展到多大规模。不过AI产业链中的细分行业也是存在区别的，比如给海外供货的公司在横向比较下处于一个很高的位置了，虽然目前这些公司的净利润率非常高，但是未来也存在数量持续但价格下降的可能性。在这种假设下，有些标的可能已经出现泡沫了。

总的来说，整个AI产业依旧处于比较持续的景气周期中，AI产业还处于快速发展阶段。

Q：12月美联储降息后，怎么看待明年美联储的降息路径？

方磊：我个人认为，去猜测美联储2026年降息几次的意义不大，因为从总逻辑看，降息的目的是保持美国市场有比较充足的流动性，美联储的货币政策并不会造成美国出现流动性短缺，这也是今年12月议息会议上超预期开启小幅扩表的原因。

从这一点出发，无论美联储明年降息几次，可以预见的是美元流动性大概率将保持充裕，美联储和美国政府都不会主动造成流动性偏紧张的情况，流动性出现系统性风险的概率不大。如果真的出现系统性风险，那应该是美联储自身能力不足的原因，但目前还看不到这点。

后续美联储具体的降息路径可能是由美国经济和通胀表现决定的。目前美国经济两极分化的特征比较明显，虽然整体经济看似景气，其实主要都是AI投资驱动的，而消费、地产的表现其实并没有很强。考虑到近期特朗普表示应该出台更均衡一点的政策，可能会给居民发放补贴，而通胀本身存在韧性，后续通胀可能会有一些上行压力。

我们认为，美联储把利率降到3%-3.25%的可能性是比较大的，但在通胀压力下，进一步大幅降息的概率比较低，总体算是一个有约束的宽松。

Q：日本加息对全球流动性有什么影响？

方磊：日本加息可能会对美元流动性产生一定影响，这次美联储扩表可能就是一种应对。之前日本零利率的时候，日本央行释放的流动性在经过换汇之后就会变成美元流动性，现在日美利差缩小，这种流动性转换渠道受到了阻碍，不过也不会成为美联储降息的主要制约。同时，日本加息的幅度大概率也不会特别大，因为加息不仅仅会抑制通胀，同样也会对经济有影响。并且，日本加息也和全球的形势有关系，日本未必希望美联储收缩，所以最近也有一个博弈的特征。

归根到底，日本加息对全球流动性的影响不大。如果因为日本加息出现对美元流动性抽水的情况，美联储预计也会推出政策来补充流动性。

Q：近期A股市场调整，怎么看待这种下行压力？

方磊：我觉得现在还处于牛市中期，其实现在市场走的还是蛮强的，各大指数调整的幅度很小，主要是因为整个市场还比较活跃。从长期驱动来看，这一轮行情中，各类资产中只有权益类资产比较好，实体、地产和债券的吸引力都相对弱一些，所以股市调整也没有太深。

我个人认为，今年3季度股市短期出现了快速上涨后，市场其实就应该进入调整期了，就和今年10月以来的恒生科技指数一样。由于港股中题材炒作比较弱，恒生科技指数以大公司为主，所以恒生科技在短期快速上涨后就会出现正常调整，而A股市场由于流动性相对充裕，题材也比较多，指数相对较强。

最近市场调整是牛市中的必要情况。一般情况下，牛市是先拉估值再业绩兑现，然后出现戴维斯双击的情况。但这轮牛市中拉估值的阶段时间很长，上市公司基本面还没有跟上，只有一些科技类公司的基本面跟上市场表现。所以权益类资产的投资性价比相对过往好的时候也出现了下降。

我们认为，2026年股市估值修复会出现风格均衡的过程，还需要看到新的驱动，例如EPS的表现。今年年末，经济下行压力有所增加，政策可能会针对性发力，这可能和今年上半年的情况类似，可能会出现一些驱动比较强的行业率先进入上行期，量变带来质变，进而带动整个市场回到上行阶段。当下一些消费行业的基本面其实已经稳住了，如果后续出现新的驱动，消费行业会走的比科技还要好一些。随着基本面好转的行业越来越多，整个指数也可能进入到新的上行过程中。

Q：高层提出“扩大内需是长期战略之举”，怎么看待明年内需行业的整体投资机会？

方磊：内需行业可以被分为两个部分，消费和投资，后续可以把消费看的稍微高一些。之前国内消费和投资的比例可能是3：7，但是后续消费和投资将是同等地位，消费和投资的比例可能会是5：5。

2025年，由于地产市场的低迷，内需消费被拖累的比较严重，但2026年这种拖累会减少。一方面，客观的讲，房价下跌的幅度越大，距离底部的距离就越小。由于房地产是一个有价值的东西，所以自然企稳的可能性就在提升。另一方面，最近一线城市的成交量还在放大，这体现出居民会根据自己的需求在合意价位进行购房。

所以从2026年看，房价的拖累会有所减轻，基数有所下降，叠加政策持续推进，内需消费领域还是会出现一个量变累积的过程，内需消费领域的投资机会将比2025年好一些。

从行业上看，我们需要关注供给面比较好、需求略有改善的行业，这些行业的盈利弹性会比较大；而行业壁垒比较低的行业，需求回升的幅度和业绩弹性可能就会小一些。

供给面比较好的行业，例如交运、可选消费等。交运方面，由于最近处于淡季，票价数据表现一般，但交运行业的供给面很硬，客座率已经非常高了。可选消费方面，甚至食品饮料行业，虽然还处于探底阶段中，但价格已经先定下来了，后续会出现一个触底后回升的基本面表现，而股价反应会早于基本面表现，所以这类机会还是蛮多的。

Q：消费和科技更关注哪一方面？

方磊：我认为，消费和科技行业都有机会，毕竟从“十五五”规划来看，消费和科技是时代的主旋律，科技突破技术瓶颈会带动经济上行，最后也会体现在消费增长上。所以在消费和科技这两个主旋律中，我们可以找到弹性更大的投资机会，因为政策会持续发力。不过，2025年很多科技标的已经涨了很多了，投资还是要考虑投资性价比。

整体看，消费和科技都有机会，很多的机会都是在动态调整的，目前市场处于震荡期，如果调整到有性价比的位置上，这些标的的投资价值是越来越显现的。

Q：科技行业重点关注哪些板块？

方磊：目前科技行业的投资机会离不开对AI的讨论，我认为国产AI投资方面的机会和空间会更大一些。而市场对于海外AI链的预期相对乐观，预期高涨导致现在海外AI链处于线性外推非常乐观的阶段。考虑到现在处于供给非常紧缺的情况，一旦供给情况有所好转，企业利润率可能会出现较快下降，甚至会出现双杀的情况。

并且，国内还有很多科技类企业，例如高端制造和军工企业，产品的科研进度持续推进，后续也可能有很多性价比较高的机会。

Q：如何看待明年人民币汇率走势？

方磊：从长期来看，人民币还是偏低估的，现在人民币汇率比较稳定，不太会出现快速大幅升值或贬值的情况。目前美元兑人民币汇率在7出头，后续回落至6.8-6.7的可能性比较大，但考虑到汇率对出口有影响，人民币汇率的升值节奏可能不太好说。我个人整体倾向于人民币微升值的基础假设。

Q：对于2026年，市场中大的机会点和风险点分别在哪？

方磊：对于2026年，上半年可能看不到风险，全年风险主要在于海外因素。由于美联储持续释放流动性，美国通胀控制不住可能是一种潜在风险。国内潜在风险其实不大，目前地产泡沫已经逐渐破裂，地产硬着陆风险已经不大了，银行体系的风险也不大，这和中央经济工作会议将防风险放在后面也是相呼应的。同时，目前股市已经出现了调整，也不用太担心调整带来的回撤风险。

2026年股市的机会在于，这一轮权益市场整体表现比债市、房市都好，资金面可能会比之前的牛市更猛。2015年以来，每轮股市行情的高点，不是取决于基本面，也不是股票估值的合理性，而是取决于资金面。由于这轮行情的资金面，或者说潜在资金面比任何时候来的都猛，所以股市向上的空间是比较大的。

虽然上证指数看似有顶，但从万得全A的角度看，指数底部和顶部都在逐步抬升，这和中国货币数量增长以及国内经济水平上升是相对应的。目前股市还是具有配置价值的，配置部分权益类资产是比较理智的做法。

从中央经济工作会议来看，虽然重提跨周期可能意味着政策力度边际下降，但是也同样意味着政策可能会持续更长的时间。短期力度减弱可能是为中长期留有余地，尤其是在海外可能出现风险的背景下。

从未来一年的维度看，我们认为机会是大于风险的。如果基本面触底回升，顺周期方向会表现的更好一些；如果基本面表现震荡，那至少有些行业增速会高于5%左右的GDP增速，业绩驱动下，这部分行业也会表现的好一些。并且，在技术突破的中长期趋势下，新的技术出现也可能会带来估值提升方面的机会。

Q：如何看待黄金的表现？

方磊：从二级市场看黄金股的话，其实黄金股的估值是比较低的，主要是因为黄金价格涨了很多，相应的业绩较高。但是黄金股的问题在于业绩兑现可能低于预期。黄金股也是流动性驱动的，所以股价累计上涨的比较多、金价处于4000多的高位的话，后续的潜在预期收益可能不是特别高了。就黄金本身而言，更多的是长期配置价值，中短期的投资性价比一般。

Q：如何看待港股创新药的表现？

方磊：个人认为港股创新药指数进入去伪存真的阶段，我们需要寻找阿尔法。既包括能不能BD，也包括BD后的持续推进，部分公司的后续数据可能会出来的比较慢，所以明年驱动是不是会出现还要边走边看。并且海外的临床数据的有效率大概率是比国内要低的，所以会有一些风险。

今年前半年是投资港股创新药比较好的时候，现在的投资难度已经加大了，需要持续去跟踪和预判。此外，由于国内存在医保控费压力、创新药行业内卷严重，除了有新品增加的创新药企业，其他行业的基本面情况可能不会明显改善。

Q：如何看待港股互联网的表现？

方磊：港股互联网公司质量良莠不齐，但整体看互联网属于顺周期行业，所以基本面会出现改善趋势。资金面上，我们需要关注外资会不会进来；公司基本面上，我们需要关注AI模型方面有没有大的驱动。

总的来说，港股互联网公司的股价分类很明显，有些互联网公司股价处于低位是因为行业内卷，有些互联网公司因为垄断性很强而股价处于高位，有些互联网公司因为投资AI导致股价出现来回波动。所以每家公司的具体情况都不太一样，我倾向于认为港股互联网10月以来的调整已经差不多了，后续投资时需要衡量各个标的的投资性价比和股价弹性。

Q：如何看待房地产行业的表现？

方磊：地产行业什么时候见底，现在还不是很清楚，但地产股比地产行业的投资价值会更大。

地产是去产能规模很大的一个行业，但在房地产泡沫破裂后，房地产行业依旧存在，所以房地产行业中具有投资价值的公司一定是从现有公司中走出来的，股价见底只是时间的问题，我倾向于认为2026年的机会比2025年大。虽然最近房地产政策比较少，但是房地产市场正在经历一个价格下跌、自然出清的过程，由于房子是耐用消费品，是有使用价值的，所以房价越跌，距离底部的距离就越小。无论是用租售比还是用人均工资等指标去算，等房价跌到合理位置的时候，底部自然就非常坚实了，距离寻找优质房地产公司的机会也越来越近了。

从我们了解的情况看，虽然部分上市公司手里还是存在着2021年左右拿的高价地，还需要慢慢的去出清，但是新拿地项目是挣钱的，所以虽然房企报表表现一般，但随着新旧项目比例出现变化，房地产公司也是逐渐能赚钱的。

我个人还是比较关注房地产投资机会的，虽然房地产行业整体因为体量缩窄而比较有限，但对于竞争对手都出清了的优质房地产公司而言，在行业触底回升后的投资机会更多。

Q：如何看待反内卷相关行业的投资机会？

方磊：反内卷政策主要着手于供给端，边际上会有效果，但国内的主要问题还是在需求端。如果需求端没有很大变化的话，只有供给侧出清，业绩和股价的弹性可能比较有限。所以还是要根据需求思维，或者选择那些本身供给就比较好的行业。

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