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1月20日，美国长期国债收益率出现了明显上涨，10年期美国国债收益率和30年期美国国债收益率一度突破了4.3%、4.9%。

从市场消息看，美债收益率上行的原因有两个。一是，特朗普针对格陵兰岛的问题，对欧洲多国进行关税威胁、传闻欧洲各国考虑抛售美国资产作为反制；二是日本拟提前大选，高市早苗表示要“结束过度紧缩的财政政策”，引起市场对日本财政扩张的担忧，日本国债大跌，进一步带动美国国债收益率走高。

当美债利率出现单日较大波动后，美国政府针对两方面都采取了极为迅速的反应。一是特朗普迅速宣布在格陵兰岛问题上“达成框架协议”并取消关税威胁，二是美国财长贝森特与日本方面通话并宣称“欧洲抛售美债是虚假叙事”。1月23日，美国财政部宣布采取外汇干预的初步措施，纽约联邦储备银行代表财政部向多家银行询问了将日元兑换成美元的成本，这一不同寻常的举动推动已经跌到前期低位的日元汇率大幅反弹，间接支撑了日本债市。

从以上信息来看，美国政府极为在意美国国债市场的波动。美债市场作为美国财政问题的外在表现，其实市场是不太会主动挑战他的，毕竟美国国债背后站着的是美国财政部、美联储甚至是整个美国国家机器。不过，一旦美债利率上行趋势形成，资金就会像闻到血腥味的鲨鱼，自发汇拢过来，这种汇聚而成的力量可能会形成撼动金融市场的海啸，这也是为什么美国政府必须如此迅速反应，在第一时间斩断利率上行趋势。在美国政府的及时干预下，美国国债市场的波动很快趋于平静，长期美债收益率出现了连续下行。

但是，美债市场的风波真的已经结束了吗？那恐怕还要再打一个问号。

首先，美联储重启降息并未带来美债利率的趋势下行，美债市场的中期脆弱性已经显现。过去一年里，特朗普持续施压美联储降息，很大程度上就是为了压低美债收益率，但事情发展并没有想象的那么顺利。2025年9月美联储重启降息以来，10年期和30年期的美债收益率都是不降反升的。即使考虑到资本市场的领先性，从2025年8月初市场开始预期降息的时候算起，10年期美债收益率也仅仅降低了约15bp，30年期美债利率的降幅更低，都远低于美联储75bp的累计降息幅度。美联储降息对压低美债收益率的影响甚微，正是美债市场脆弱性的一个体现。

其次，短期诱发美债利率上行的因素尚未完全解决，投资者对美债资产的态度还有待观察。作为原先美债的重要持有人，近几年中国和日本并未继续增持美债，中国持有美债金额从高点的13000亿美元已经回落到不到7000亿美元，日本持有美债金额也从13000亿美元回落至12000亿美元左右。近几年美债的主要增持人是欧洲，2020年以来，欧洲国家增持美债金额近16000亿美元。而格陵兰岛事件后，已经有一些北欧基金表示将减少美债配置，很难说欧洲资金是否还会和之前一样持续购买美债。退一步讲，在美国财政扩张的背景下，哪怕欧洲国家不会因此卖出美债，只是停止增持美债，也会对美债利率构成很大的压力。

来源：Wind

并且，资金流出美国同样会对美元资产形成间接压力。一方面，虽然美债利率已经回落，但欧元对美元却在持续升值，这可能暗示资本正陆续从美国市场撤回欧洲。另一方面，虽然美日联手稳住了日元汇率，但进一步强化了弱美元走势。并且，仅靠干预汇率无法解决日本的财政问题，财政扩张预期下，日债收益率的上行压力仍在。目前40年期日本国债收益率在4.2%左右，这已经是一个具有吸引力的水平，很可能会把日本保险公司的资金从美债配置中吸引过来，这也会进一步带来美债抛售（美债收益率上行）压力和美元贬值压力。美元走弱趋势一旦形成，可能会进一步诱使更多资金流出美国，对美元资产形成间接的压力。

来源：Wind

最后，轰轰烈烈的黄金牛市本身就是“美元-美债体系”出现裂痕的重要体现。由于美国政府手中有较多工具，资本会更倾向于囤积黄金，而非直接做空美元或美债。这次救美债的努力虽然达成了目的，但以美元贬值为代价，这本身就向市场传达了一个信号，嗅觉灵敏的资本鲨鱼很可能已经在寻找下一次机会了。

作为全球诸多资产的价格锚点，长期美债收益率的波动可以说是牵一发而动全身。我们认为，今年1月下旬美债市场波动大概率并不是最后一次。当然我们并不质疑美国政府具有完全平息下次波动的能力，但美国政府需要付出的成本大概率是越来越高的，可能就包括利率曲线控制之类的美联储直接干预，这是2026年值得我们密切关注的一个动向。

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