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本期嘉宾

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

访谈时间：2026年7月9日

Q：非农数据公布后，美联储加息预期后移了吗？

汪晟：非农数据历史上波动比较大，我认为单次非农数据并不会对美联储是否加息构成特别大的影响。从公布的6月议息会议纪要来看，AI、油价和关税被美联储列为通胀的三大风险因素，这是一个比较大的变化。对比3月和6月的点阵图来看，美联储加息的概率有所提高，3月没有官员认为需要加息，而6月有9位官员认为需要加息1次。因此，虽然6月非农数据阶段性降低了加息概率，但是美联储加息的风险，总体上比之前上升了一个台阶。

向后看，美联储提出的3大风险中，AI引发的需求驱动型通胀风险依然存在；油价风险在经历了一系列波折后，表面上美伊双方朝着缓和的方向发展，但在和解过程中，中东局势可能会反复变化，油价风险并未到达终点，过程中还可能会有波动；关税政策也可能会持续扰动。这些风险因素仍对推高美国通胀发挥着作用，所以我认为美联储加息概率还是系统性的大于降息，这对风险资产来说是一个重要的风险因素。

Q：AI板块已经调整一段时间了，后续股市风格会再平衡吗？

汪晟：此轮AI板块调整的触发因素是Meta出租剩余算力，粗略地去理解就是，Meta由算力需求方转为算力供给方，对AI产业链逻辑有伤害，但这并不足以逆转AI行业的供需逻辑。不过，我们确实应该关注到这种变化，AI产业链在需求增速层面的拐点可能会出现，这也许是一个标志性事件。

过去在产业层面大家可能处于一个不想投资AI也要跟随投资的状态，因为不投资AI就可能被淘汰出局。现在像Meta这种头部公司，虽然它的大模型能力不是最强，也要开始关注投资回报，出租算力对Meta来说是更经济的选项，这个变化反映的是算力需求的增速可能会放缓，斜率可能会有变化，这确实是值得关注的点，但是这并不意味着AI需求出现了方向性的拐点。

美联储将AI需求列为通胀风险之一，AI作为新兴产业正在蓬勃发展，对美国经济是非常有利的，AI成为了新的经济驱动。但是随着它对经济的影响越来越大，在经济中的占比越来越多，某种意义上可能会出现一种反噬。恰恰是因为AI的持续性景气，使得资金利率处于一个相对高位。我们可以看到越来越多的大厂开始做债券融资，利率也是不低的，AI高需求对利率市场的影响权重也在增加，反过来可能形成一个制约，可能会导致持续的高利率甚至导致美联储加息，这些是需要持续关注的潜在变化。

最近AI板块调整可能也是在反映二阶导拐点出现的可能性。但是如果从产业层面看，整个AI行业在全球领域还是非常景气的，特别是国内相关产业。国内相关产业整体的投资进度比海外落后大概一年，叠加国产化逻辑，整个景气的确定性可能比海外链要更加确定一些。

所以后续投资端可能会出现分化，有些行业的确定性更高，可能持续保持景气，那么股价表现就相对较好，而有些行业可能面临新的不确定性，股价的波动可能就会放大。

Q：进入财报季，未来AI产业链的投资机会会切换到业绩兑现上来吗？

汪晟：过去从国内和海外主要上市公司的情况看，业绩是持续有兑现的。目前市场中主流AI相关的上市公司的业绩是非常好的，估值其实也是很合理的。英伟达现在大约20倍左右，美国存储公司和芯片公司估值在个位数水平，A股相关某龙头公司，明年的预期估值可能也在20倍出头。

所以这轮AI投资与以往不太一样，以往可能更偏向于题材炒作和拔估值，但是这一轮相关龙头企业确实是有利润的，因为实实在在的资本开支投下去是利好上游企业兑现利润的。国内算力领域的资本开支即将加快，或者说即将兑现为相关硬件公司的利润，所以国产链可能更偏向从预期阶段转为业绩落地的利润兑现逻辑，尤其是上游设备公司。但这些业绩兑现未必会在今年中报完全体现，今年下半年企业盈利可能会逐步兑现，明年国产链业绩兑现的确定性比较强。

Q：未来AI产业链内部会有主线调整吗？

汪晟：后续整个AI产业链增速和细分领域供给方面可能会出现一些变化。某些领域可能出现一些持续供不应求的情况，这些行业景气度是可以持续的。而另外一些领域可能会出现行业供给增速显著加快的情况，供给释放过快会导致行业竞争格局变差，相关企业盈利可能会出现挑战，尤其是在中国产能相对占优势的领域，随着中国企业供给的占比越来越大，这种风险出现的范围可能就会更大。

如果供给增速超过了需求增速，那么行业景气的拐点可能就出现了。这些变化可能出现在今年下半年或者明年，但是股市可能提前反应预期，所以在投资上我们是要小心这种变化的。相比之下，我们认为国产算力链出现供过于求的概率比较低，后续持续景气的概率比较高。

Q：近期还有哪些业绩预喜的方向值得关注？

汪晟：目前公布的都是业绩比较好的公司，我们确实可以看到与AI投资相关的企业业绩比较好，甚至还在超预期。

除此之外，也可以关注一下价格改善这条线。二季度相对比较特殊，油价波动比较大，比如一些化工公司虽然出现了比较亮丽的业绩预期，但是资金的认可度并不高，市场可能认为二季度的价格上涨可能是昙花一现。虽然PPI在二季度环比加速比较陡峭，在读数上可能会形成一个阶段性的高点，但是拉长全年来看，以PPI为代表的价格端趋势是见底企稳向上的。虽然季度间可能会出现节奏变化，但是拉长全年看，这个结论还是成立的，所以我们要关注价格改善的持续性，以及对应企业盈利的加速。虽然价格在二季度有一个类似脉冲式的上升，但是后续未必会完全回落回去，可能会在一个新的平台上企稳，所以我们也需要关注价格改善带来的企业盈利修复的投资机会。

Q：A股科技股调整的同时，港股和创新药表现有所好转，对这两个行业有什么看法？

汪晟：这两类资产都属于前期调整比较多的资产。

前期港股持续调整，我觉得有两个原因。一是，港股里真正受益于AI投资或者说主业与AI相关的龙头公司不多，反倒是A股科创板或者创业板里的公司更纯粹一些，所以某种意义上是存在资金分流效应的。AI需求持续超预期，这作为全球资产市场最强劲的驱动力，对港股市场会有一个分流效应，因为与AI投资相关的硬件企业并不是港股上市公司。二是，港股作为一个相对开放的金融市场，它的国际资本占比比较高，也会受到国别之间的分流作用影响。恰恰日韩股市中包含了受益于AI资本开支的龙头公司，日韩相关企业的盈利也是非常强劲的，所以对港股也形成了分流效应，甚至说有些资金通过做多韩股、做空港股来形成交易组合。

近期在日韩股市出现明显调整的时候，恰恰央行表态外汇储备要增加对港股市场的配置比例，在内外部因素的驱动下，港股市场，尤其是恒生科技出现了比较快的反弹，核心还是在于资金流动的方向有可能出现了逆转。前期港股市场确实调整了比较多，从估值上看比较合适，但是如果回到基本面逻辑看，其实港股基本面的驱动也不是很强，所以港股市场的表现更多的来自于流动性的变化。港股市场目前估值偏低，出现有力的修复是有可能的，但是能不能进一步的持续上涨，可能需要看到基本面的兑现，比如相关龙头公司在AI领域上的布局能不能看到进一步进展或者举措。现在港股市场的反弹还是偏修复性的，前期港股市场出现了超跌，现在流动性因素的驱动使得出现回补。

我们对于创新药的观点变化不大，认为整个创新药行业的贝塔已经过了最强的阶段。前两年创新药的逻辑比较强，股价处于低位，各家上市公司普遍出现大的BD等商业化举措，形成了流动性与基本面的共振。2025年下半年以来，其实是业绩兑现后的偏空窗期阶段，可能只有少数的创新药企业具有持续的基本面驱动，而多数创新药企业进入到了基本面的观望等待期。所以创新药进入到了看个股表现的投资阶段，整体行业投资机会的相对确定性不是很高。某些公司的临床数据可能会有兑现，进而对个股股价产生新的驱动，但这都是偏公司层面的变化，行业性的大变化可能看不太到。

Q：如何看待农林牧渔板块的机会？

汪晟：养殖作为农业中一个比较重要的子行业，确实出现了一些新的变化，但这些变化主要来自于供给层面，行业产能周期可能处在去产能的尾声，通常情况下这个阶段是行业景气的低点，也就意味着未来有景气反转的可能。再加上中央对生猪价格比较关注，使得行业政策对供给的影响可能会比较强，所以行业出清可能会比较剧烈。

如果是这样的预期，那么下一轮向上周期的弹性也会比较大。市场可能正处在这样一个预期转换阶段，预期行业低点即将出现，猪价新的周期可能即将启动，也就是周期反转的投资逻辑。目前这样一种投资逻辑是基本具备的，后续还需要观察产能去化情况，观察猪价在淡季的表现情况，以此来印证。整体看，养殖业是具备供需反转逻辑的。

除此之外，这个行业还有一些偏主题性的投资，今年全球范围出现了比较强的气候变化，如果大的气候变化真的出现了，那么相关行业可能会有主题性的投资机会，但是这种投资机会更偏短期和外部环境一些，而生猪养殖这种偏行业内生周期性变化带来的投资机会可能会更持续一些。

Q：如何看待今年油价的走势？

汪晟：今年油价整体波动很大，当前主要影响油价表现的还是美伊冲突的走向。虽然近期美伊暂停了和谈，但是两者从打到谈的大方向预计没有改变。预计最终双方还是以打促谈，通过冲突来形成对各自更加有利的谈判地位，所以我认为油价的波动会是一个收敛趋势，波幅会趋于收窄。

从长期的角度看，我认为油价下行空间比上行空间大。一是因为，通过这次美伊冲突，各个主权国家对能源安全和自我保障的要求会越来越高，新能源的占比应该会有一个趋势性提升。二是因为，石油供给国之间的联盟趋于松动甚至瓦解，石油供给增加会出现超预期的可能，尤其是中东海峡危机彻底结束后，石油供给恢复可能会比市场预期来得更快一些。石油的需求长期看是稳中趋降的，新能源具有替代作用，石油炼化领域的需求相对平稳，但是石油供给的增长可能会超预期，中东国家出于财政需求和市场竞争地位的考量可能会加大对石油的供给力度，所以预计石油价格的中长期中枢可能会处于一个相对偏低的水平。

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