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近期30年期美债收益率创出2007年以来新高，市场关注度提升，相关资产波动也有所加大。本文对此分析如下：

一、美债收益率新高背后的原因

事实上，近年来美债利率一直维持在高位。从7月底美国联合日本干预日元、到近期美国财政部面对长债利率走高采取回购加倍操作。这些操作将美债问题显性化，进一步加剧市场对美债的担忧。

美债收益率走高背后有美伊战争长期化对通胀的担忧、美国财政赤字持续扩大的担忧、科技巨头债务融资对美债的分流、美债海外买家力量的消退等等原因，这些都可以事后解释，但对于为什么在这个时候发生和未来如何演绎，却指导性不高。

我们可以从两个层面来理解美债利率的上行：

短期来看，美债利率的波动主要由经济基本面驱动；长期来看，利率中枢的抬升则更多受结构性因素影响。今年以来美国国债利率的向上突破，背后有明确的经济基本面做支撑：1月以来美国ISM制造业PMI一直在上升，失业率在今年也有所下降。观察GDP的分项，除了消费之外，投资当中的设备投资对GDP增长提供了较强支撑，设备投资分项（占GDP权重6%）在今年Q1和Q2都实现了15%的环比折年增长，这背后是美国AI资本开支的大幅增长。

而赤字问题、美伊问题、买家问题都是持续存在的结构性问题，这些可以解释后疫情时代美国利率中枢的抬升，但难以解释今年以来的向上突破——这一突破更多源于经济回升本身，而经济回升的背后则是AI Coding爆发带来的投资热潮。

二、美债收益率与美股关系

美债收益率走高一般会压制市场估值和风险偏好，造成市场波动加大。那美债利率与美股是否有强相关关系呢？我们可以回顾一下历史。

自1980年以来，美股与美债的关系并不稳定，有时正相关，有时负相关，这取决于各自阶段的主导因素。

1980年至2000年，美国逐步走出大滞涨，股市估值处于低位，美股几乎未发生大幅回撤，美债利率持续下行，美股持续走高，二者整体呈现反向关系。

2000年至2008年，美股与美债正相关性较强，股市的高低点与美债利率的高低点较为吻合，尤其在2000年互联网泡沫破裂和2008年金融危机中，利率高企的背景都清晰可见。

2008年后，美国进入QE时代，利率长期处于较低位置，美股与美债相关性并不强，股市整体向上。疫情后，利率中枢整体抬升，美股与美债在这一阶段更多呈现正相关，利率上行伴随股市上涨，反映出经济基本面同时支撑二者。

美债本身反映经济基本面的强度，同时也通过估值作用于股票。而股市是估值与业绩综合的结果，因此美债与美股并不存在确定的相关关系，关键在于判断不同时期谁是主导因素。

但梳理美股回撤较大的熊市，在多数美股大幅回撤的案例中，都可观察到利率高企的背景，特别是当市场中存在明显加杠杆且估值较贵的资产时。2000年的互联网泡沫破裂，利率处于相对高位，杠杆资金在市场崩溃前已显脆弱；2008年金融危机前，利率虽不算极高，但实体杠杆（房地产）和金融杠杆（衍生品）的过度累积，使得利率上行成为压垮市场的关键因素。有的时候是股市杠杆高，有的时候是实体杠杆高，有的时候二者兼备。

基本面决定股市的方向，但上涨和下跌的幅度却与资金有较大关系。股市的本质还是基本面与利率的赛跑，但利率的顶部事先无法预知，是市场最终交易的结果。

回到当下，7月份全球AI资产的下跌可以说很好地去了一些杠杆，AI本身的发展并没有实质性减速，只是AI在中美的竞争格局上起了一些变化。科技的变革日新月异，很难预设终点，但在当前30年期利率创新高的时候，我们应当多一分警觉，更加紧密地去盯住基本面。

三、美债收益率背后全球政经格局的变化

我们再将视角放到后疫情时代，从长周期结构性视角出发，考察全球地缘秩序变革和科技变革这两个大的周期对美债利率的影响。

地缘秩序变革下的逆全球化使得美国利率整体上台阶，科技变革下的AI加速使得利率继续向上。

全球化时代，全球是一个有机整体，美国输出美元得到商品，非美输出产品得到美元，然后将美元配置美债回流美国，全球是一个更高效的经济体系，但需要一部分人承担代价。2018年美国对中国发动贸易战以来，全球正式进入逆全球化时代，全球被人为分割，安全重于效益，投资大于消费。逆全球化下安全库存提升、产能重复建设、军费开支上升，在更加低效的情形下，利率的高企成为常态。在逆全球化过程中损失的经济福利，在民选体制下必须由财政来弥补，政府成为转轨过程中的成本支出方，但这也带来了持续的通胀。特朗普第二任期以来，美国政府的开源节流尚未见显著成效，政府效率部的运作效果有限，关税战也未取得预期效果，顺周期财政赤字的压力仍然存在。

2023年ChatGPT问世以来，AI革命走向前台，在逆全球化时代，要使得制造业高效率地回归本土，AI无疑是美国扭转长期产业叙事的核心希望。特别是coding的爆发，使得AI走向正向循环，企业资本开支也加速向上，美国似乎找到在增量中化解逆全球化阵痛的办法。

但今年以来，AI上下游原材料的暴涨，AI支出当中大部分都流向存储；中国开源大模型今年以来性能快速逼近美国闭源模型，而价格上仅有几十分之一，这又冲击了北美模型的收入端。为了保持AI的领先地位，美国似乎只有继续加大投资，而这又将继续推动利率走高。

时代的变革总会有承担代价的一方，不会无痛苦地切换，人们习惯于将代价延后到未来，但却不能无限延后。这一轮逆全球化的成本当前仍然由美国财政来承担（贸易战、科技战、军事战并没有将代价转嫁出去），美国财政的化解在于AI科技变革带来的效率提升，而AI的高速增长又进一步加大了美债的压力。左手美债，美债是美元信用根基，是财政的基石，右手AI，AI是美国产业保持在顶端的希望，是股市的基石，如果美国不能把代价向外转移，那么美国逐步需要在二者中做出取舍。这一取舍的实质，正是财政纪律与产业叙事之间的博弈。

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